稳定币深度研究报告：下一轮金融变革的锚点资产
一、引言：稳定币的系统性角色正在重塑全球金融逻辑
过去五年里，稳定币已从加密交易配套工具，演变为链上金融的核心资产，并正逐步嵌入全球金融系统。在美联储加息周期接近尾声、美元霸权格局受冲击、跨境支付系统寻求效率变革的大背景下，稳定币作为“链上美元”的角色正在被广泛接受。从 2025年7 月美国通过《GENIUS ACT》法案、到 G 7 多国承认稳定币为“数字美元替代品”，再到新兴市场将稳定币纳入外汇政策视野，一场围绕“锚定资产”的金融竞赛已经开启。稳定币不仅是 DeFi 中的流动性引擎，也是 Web 3 与现实经济之间的关键桥梁。本文将围绕稳定币的类型、发展趋势、监管格局、主权博弈与投资机会，展开系统性研究。
二、市场现状：千亿体量、结构分化、使用场景大爆发
目前，稳定币市场整体体量已经突破 2500 亿美元，并呈现出高度集中的格局，其中 Tether 发行的 USDT 占据了绝对主导地位，市值达到 1503.35 亿美元，占比高达 61.27%，几乎以一己之力撑起了整个赛道半壁江山。紧随其后的则是 Circle 发行的 USDC，市值为 608.22 亿美元，占比 24.79%。两者合计占据了整个稳定币市场约 86.06%的份额，构成典型的“双寡头”垄断格局。这种格局已经深深嵌入加密金融市场的基础设施中，USDT 与 USDC 分别在不同地域和生态系统中建立起了强大的使用网络和信任基础。
USDT 是目前最广泛使用的稳定币，其优势不仅在于市值和流通规模，更在于其全球化布局和广泛的实际使用场景。它广泛分布在 TRON、Ethereum、BNB Chain、Solana 等多个主流区块链上，尤其是在 TRON 链上的应用最为活跃，占总发行量的一半以上。TRON 相对较低的交易费用，使得 USDT 在亚洲、拉美、中东等地区成为 OTC、CEX 清算首选。同时，USDT 在新兴市场的跨境汇款、稳定价值存储、DeFi 流动性提供等方面有着不可替代的角色。例如，在委内瑞拉、土耳其、尼日利亚等高通胀国家，USDT 已成为民众实际使用的“替代美元”，甚至成为灰色金融体系中的结算工具。这种“链上美元”的角色让它逐步从交易工具演变为基础货币，承担起了部分“稳定资产”的功能性角色。
更重要的是，Tether 背后的盈利模式也反映出其强大的财务能力和资本市场影响力。2025 年上半年，Tether 实现净利润超过 57 亿美元，已成为整个加密行业盈利能力最强的公司之一。其中的大部分收益来自于其持有的大量短期美债，这些债券不仅支撑了其稳定币储备，也使得其在短期利率市场中拥有实际影响力。研究显示，Tether 每占据美债市场 1%的份额，就可能对短端利率造成 3.8–6.3 个基点的影响，其对美国国债市场的结构性渗透甚至超越了一些中小型主权国家的持债量。在这种背景下，USDT 不再只是一个链上的工具币，而逐步演化为“稳定币金融机构”，其对全球金融市场的系统性影响正在上升。
与之对比，USDC 的发展路径则更多集中于“合规化”与机构友好。它在美国本土市场、金融服务体系以及 Web 3 企业支付端有着更高的信任度和整合度。Circle 持续与监管机构合作，并推进透明化审计、法定储备、稳定利率分发等方向，试图构建起稳定币领域的“标准范式”。不过，这种以审慎为代价的发展路径也让 USDC 在面对亚洲等高速交易市场时显得相对保守。它更多充当 DeFi 中安全性、审计可追溯的“信任稳定币”角色，受到 TradFi 与 CeFi 融合机构的青睐，但在草根流通与交易频率层面仍不及 USDT。
尽管 USDT 与 USDC 的双寡头格局短期内难以被打破，但近年来仍有新兴稳定币项目强势崛起，成为市场结构中值得关注的新变量。其中最具代表性的莫过于 Ethena 推出的 USDe，这是一种通过对冲 ETH 永续合约头寸与收益协议支持的“合成稳定币”。USDe 自 2024 年初推出以来，市值从 1.46 亿美元暴涨至 48.89 亿美元，涨幅超过 334 倍，成为近两年增长最快的稳定币项目之一。它的增长一方面得益于“DeFi 固收”叙事的火热，另一方面也证明市场对非托管式、合约驱动型稳定资产存在真实需求。此外，USD 1、USD 0 等也在不同叙事赛道中获得资本青睐，并逐步切入特定场景的稳定币使用需求。不过从市值规模与用户基础来看，这些新兴稳定币尚未形成足以动摇主流格局的能力，其发展仍需在风险控制、市场适配、流动性构建等方面进一步夯实。
总的来说，当前稳定币市场已进入一个集中度极高、主导格局清晰的阶段。USDT 通过极致的规模、强大的链上流通能力以及对宏观金融工具的渗透，成为加密经济中最具系统重要性的资产之一；而 USDC 则代表了合规化、透明化的稳定币发展方向，具备更强的制度信任价值。新兴稳定币则提供了实验性、多样化的选择，为市场注入活力。随着全球加密监管政策逐步落地，稳定币市场未来将既要面对合规洗牌的挑战，也将享受金融去中介化浪潮带来的红利。USDT 能否持续保持其主导地位，USDC 能否扩大其影响边界，新兴稳定币又能否突围而出，仍将是未来数年市场演进的核心看点。
三、监管博弈：稳定币是金融稳定的新变量
稳定币的迅猛发展，正在将一个原本属于“加密边缘工具”的资产类别推向宏观金融政策与监管讨论的中心。随着其体量不断扩大、用途日益广泛，稳定币已不再是单纯的技术创新或去中心化实验，而成为现实中可能影响货币政策、资本流动甚至系统性金融风险的关键变量。全球监管机构在这一趋势面前，正经历一场微妙且深刻的权力重构博弈：一方面，它们试图为这一新型资产设立规则与边界，维持传统金融体系的稳定性；另一方面，也不得不承认稳定币正在填补现有金融系统的空白，特别是在跨境支付、美元替代、金融包容等方面发挥着愈发重要的角色。
当前，主要经济体对稳定币的监管路径并未趋同，而是表现出明显的战略分化。以美国为例，其监管机构在稳定币问题上陷入了长期的政策争议之中。一方面，美国财政部、证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）等多个部门均对稳定币的性质提出不同解读，围绕“稳定币是否是证券”、“是否属于支付系统”、“是否应由银行发行”等核心问题尚无共识。另一方面，美元主导的国际金融秩序又使得美国难以忽视稳定币对其货币政策传导机制和国际金融地位的潜在冲击。Tether 持有的数千亿美元短期美债已经对货币市场利率构成可测量影响，这使得稳定币不再是一个可以搁置的“加密议题”，而成为实际的金融变量。近期，美国国会逐步推动《支付稳定币法案》（Clarity for Payment Stablecoins Act），并强化“发行人许可、储备审计、银行托管”的监管框架，试图为市场提供明确预期，但在政治与技术博弈中，这一过程注定不会快速完成。
而在欧盟地区，情况略有不同。欧盟率先推出了全面性加密资产监管框架 MiCA（Markets in Crypto-Assets Regulation），其中专门为稳定币设立了“电子货币代币（EMT）”和“资产参考代币（ART）”两种监管类别，并设定了较为严格的透明性、储备、资本金和发行上限要求。虽然 MiCA 被广泛视为“全球最严”的加密资产法案之一，但其出台也释放出一个清晰信号：监管机构不再试图压制加密，而是意图纳入体系进行制度性约束。对于稳定币发行方而言，进入欧洲市场将需要获得本地许可，并接受央行级别的监管要求，这无疑提高了市场准入门槛，也可能促使大型稳定币发行人向合规转型。
与此同时，亚洲地区的监管格局则呈现出务实与竞争并存的状态。例如，新加坡、日本、香港等地在稳定币监管框架上相对灵活，强调风险管理、用户保护与金融创新之间的平衡。香港金管局近期明确支持法币锚定型稳定币发展，甚至提出推动“本地港元稳定币”的可能性，显示出政策层面对“区域化链上货币”前景的开放态度。而中东海湾国家，如阿联酋和沙特，也在积极引入稳定币清算机制，推动央行数字货币（CBDC）与稳定币共存，旨在构建下一代跨境支付网络。可见，在美国与欧盟的监管不确定性之下，越来越多新兴市场正尝试以稳定币为抓手，争夺金融科技规则制定的话语权。
稳定币监管博弈的核心，其实也反映出一个更本质的问题：货币主权、金融稳定与技术创新之间的矛盾难以调和。在过去几十年中，货币发行权与支付清算系统基本掌握在中央银行和商业银行体系之中，而稳定币作为一种“由私人主导的数字货币”，却在短短几年内快速嵌入到全球支付、交易、融资和储值中，绕开了传统的货币生成路径。这种去中介化特征挑战了传统金融秩序的核心逻辑，也对央行的“最后贷款人”角色构成隐形威胁。尤其是在系统性危机或黑天鹅事件发生时，如果稳定币用户在没有官方背书的情况下集体挤兑，势必会对整个链上金融生态和稳定币发行机构带来巨大的流动性风险，进而可能波及 TradFi 市场，诱发更广泛的风险外溢效应。
正因如此，我们看到全球各国央行和监管机构对“如何定义稳定币”尚未形成统一共识。它既不是传统意义上的电子货币，也并非完全合格的银行负债。它更像是一个悬浮于传统金融与加密网络之间的“第三种货币”，尚无法完全纳入现有的法律框架。围绕这一模糊地带，未来几年的监管博弈仍将持续。与此同时，一些央行也在尝试主动推进 CBDC，以此与稳定币竞争在支付与储值领域的主导地位。例如中国的数字人民币、欧洲央行的数字欧元、印度的电子卢比等，均已进入实际测试和小规模流通阶段。这一趋势背后，实际上是官方货币体系与链上稳定币体系之间的战略竞合关系开始浮现。
归根结底，稳定币不再只是加密世界的“附属工具”，而正在成为连接链上与链下、传统与创新之间的桥梁。它可能是金融普惠的解决方案，也可能是系统风险的放大器，更是全球金融权力结构重塑的引线。在这一过程中，监管政策将起到关键作用：它既可能加速稳定币向合规方向转型，提升其作为“新型数字美元”的功能属性；也可能通过过度限制，抑制其活力与创新性，迫使资本和技术流向政策更友好的地区。因此，稳定币的未来不仅取决于技术迭代和市场选择，更取决于全球监管生态的博弈结果。稳定币不是一个孤立的赛道，而是一场关于下一代货币形态与全球金融规则重构的深层竞争。
四、趋势前瞻：去中心化、多币种、协议原生稳定币
稳定币市场正从“以中心化美元稳定币为主”的第一阶段，步入“去中心化、多币种、协议原生”并存的第二阶段。这种演进不是简单的币种数量扩张，而是稳定币逻辑范式、底层治理结构与货币主权模型的全面重构。新一代稳定币的发展不仅体现出加密金融内部的技术与资本创新能力，也折射出链上货币体系在应对传统金融体系缺陷、拓展应用边界、与监管博弈等方面的主动转型。
首先，去中心化稳定币（Decentralized Stablecoins）正重新焕发活力。在早期如 DAI 的模式中，超额抵押和链上清算机制曾被视为抗审查、去信任的“理想模型”，但由于资本效率低、价格波动剧烈，曾一度失去主导地位。然而，2024 年以来，受 USDT、USDC 等中心化稳定币监管风险上升与结算依赖增强的影响，DAI、sUSD、LUSD、RAI 等去中心化币种开始受到开发者与 DeFi 协议的重新青睐，成为对抗监管打压和支付审查的重要“备选货币”。
值得注意的是，新一代项目不再沿用纯粹的超额抵押或算法稳定模式，而是融合多种资产组合、风险对冲和链上利率调节机制。例如 Ethena 推出的 USDe 稳定币结合了美元现货与做空永续合约的 Delta-Neutral 策略，在稳定币设计中首次引入链上衍生品为稳定机制提供收益支撑，构建出“收益驱动型稳定币”新路径。其附带的链上利率指标 DOR（DeFi Option Rate）更试图构建链上原生的“收益曲线”，为稳定币设定更真实的资金时间价值。这些探索标志着：稳定币不仅是一种资产工具，更是链上金融市场利率、汇率和流动性的锚定中心。
其次，多币种锚定趋势正在加速。尽管美元稳定币仍是市场主力，但全球监管去美元化趋势愈发明显，促使加密市场开发以欧元（EUR）、日元（JPY）、人民币（CNY）、港币（HKD）甚至黄金等为锚的本币或商品稳定币。这类多元化币种稳定币，不仅有利于服务本地化支付场景，还可能成为新兴市场居民规避本币贬值、抗通胀的重要工具。例如，Stasis 推出的 EURS、Monerium 的 EURe，以及各类港币稳定币试验，正在逐步拓展非美元稳定币生态。在亚洲、非洲、拉美等市场，尤其在资本管制严格的国家，稳定币成为灰色经济、加密汇款和电商贸易的重要“中介货币”，带来对多币种稳定币的实际需求。
与此同时，各国央行也逐步推进与本币锚定型稳定币共存的合规模型。新加坡、新西兰、香港等地正尝试通过监管沙盒，探索银行/信托发行稳定币的合规路径。未来，一种可能的模式是：中心化美元稳定币服务全球流动性与交易需求，合规本币稳定币则面向本国居民进行“境内链上结算”，共同构建一种“双轨制”的链上货币系统。
更为前沿的是，协议原生稳定币（Protocol-native Stablecoins）的发展，标志着稳定币已深度内嵌入链上经济体本身。不同于 DAI 或 USDC 这类独立币种，协议原生稳定币是指某个公链或 DeFi 协议内生性发行、以其系统内资产（如质押代币、Gas 币、RWA 等）为抵押、完全为协议服务的稳定币。典型案例包括：Curve 推出的 crvUSD、Aave 社区推进的 GHO、MakerDAO 的 sDAI、Oasis 上的 USK、以及 EigenLayer 生态可能推出的再质押型稳定币。这些币种往往结合流动性质押、再抵押机制、协议治理权与收入分配模型，使稳定币的发行成为协议流动性、治理权与收益流转的核心构件。
协议原生稳定币具有以下几个特征：更强的可组合性、更高的原生流动性、内嵌治理机制、以及与协议增长高度绑定。这类设计为协议提供了自主货币体系，使其摆脱对 USDC 等外部稳定币的依赖，有助于打造更稳定、更去中心化、更抗审查的金融生态。此外，稳定币还可能成为协议“货币政策”的工具，例如通过控制抵押参数、收益利率、赎回机制来调节流动性，进而影响协议内经济系统的通缩/通胀周期，实现真正意义上的“链上主权货币实验”。
长期来看，稳定币将朝着三个方向同时演化：（1）中心化稳定币强化监管合规、服务全球支付市场；（2）去中心化稳定币强化抗审查性与 DeFi 嵌入性，成为链上基础货币；（3）协议原生稳定币作为垂直金融生态的自主货币单元，服务于特定链上系统的增长与稳定。这三者并不是非此即彼，而可能长期共存，并形成相互渗透、协作与竞争的动态结构。
最终，稳定币的未来不是仅仅被某种锚定方式所决定，而将取决于三大因素：是否可组合于新型金融系统、是否具备全球清算能力、以及是否能够在监管压力下维持透明与弹性。这不仅是加密世界的货币之争，更是全球数字时代金融架构重新洗牌的战役。在这场战役中，稳定币既是战略资源，也将是新秩序的奠基石。
五、投资与风险：谁能赢得下一阶段的稳定币战争？
稳定币从最初的加密避风港，逐步演变为链上金融系统的基础设施，其在市值、使用场景、金融嵌入性、甚至国家政策层面上的重要性都在迅速上升。但随着其影响力不断扩大，一场“稳定币战争”也在悄然打响。未来，谁将主导这一市场，不再仅仅是技术、资本和市场份额的比拼，更是一个多维度、多层博弈的系统性竞争。站在投资者的视角，我们需要思考：谁能在稳定币的下一阶段胜出？谁又可能在看似繁荣的增长中暴露风险、提前出局？
目前来看，稳定币投资赛道可分为四大类：（1）传统中心化稳定币发行商，如 Tether、Circle；（2）新兴合规稳定币发行平台，如 Paxos、First Digital、Monerium；（3）DeFi 协议驱动型稳定币，如 MakerDAO、Ethena、Curve；（4）链原生或 L 2 生态稳定币，如 Aave GHO、zkSync nUSD、EigenLayer 潜在稳定币。
在传统赛道上，Tether（USDT）无疑是当前的霸主。凭借极强的市场流通性、东南亚和拉美地区的零售用户基础，以及对灰色金融场景的极高适应性，USDT 的市值不断走高，甚至在美联储加息周期下逆势增长。然而，其投资价值受限于信息披露透明度较低、对银行系统依赖极强、法律架构游走在灰色地带等问题。从投资角度看，Tether 属于“现金牛”型企业，但其增长天花板已显，长期面临合规和监管政策突变的系统性风险。
相较之下，USDC 背后的 Circle 正在走“正规军路线”，与美国监管机构合作密切，也尝试搭建多链发行机制（USDC 已原生发行在 10 余条链上），未来若能通过上市、引入 RWA 收益分成等方式增强代币化资产流通，将更具合规护城河。但 USDC 在海外市场缺乏灰色通道优势，在 DeFi 中的使用率逐渐被 USDT 与 DAI 压制，未来是否能突破合规圈层进入“真实使用”场景仍待验证。
而真正值得关注的，是 DeFi 驱动型的稳定币新势力。以 Ethena 的 USDe 为代表，它们从传统稳定币绕开了对法币储备的依赖，转向链上收益模型与算法金融架构。USDe 的火爆并非偶然，它代表了一种“收益支持+算法锚定+衍生品套利”的新稳定范式。这类项目具备极高的可扩展性和组合性，一旦通过市场验证，极有可能构建出一个以稳定币为核心、围绕收益率交易、流动性挖矿和再质押等形成的完整金融生态。
但同时，其也隐含三大风险：
收益驱动型稳定币存在隐性庞氏结构风险。若收益端（如做空 ETH 永续合约）遭遇极端行情或流动性断裂，可能出现价格脱锚或清算挤兑，形成“算法稳定币 2.0 崩盘”的风险。
机制复杂性加剧系统不透明度。这类新模型通常需要用户高度信任其自动化清算与再平衡机制，但极端行情下链上拥堵、预言机失灵或 DEX 深度不足，都可能成为稳定机制的死角。
监管不确定性高。这类稳定币往往绕开传统法币托管体系，容易被监管机构认定为“类证券”或“未经许可的货币发行”，遭遇打压或冻结接口（如中心化交易所下架、桥接协议封禁等）。
在协议原生稳定币方面，例如 crvUSD、GHO、sDAI 则处于“生态耦合驱动”阶段，其投资机会在于可通过“绑定治理代币”的方式捕捉协议增长红利。举例来说，持有 CRV 或 AAVE 的用户可通过投票影响其原生稳定币的使用场景、流动性激励、费率分配等关键参数，稳定币发行不再只是流通工具，而是协议治理权与金融收益权的核心锚点。这种模式为投资者提供了更明确的价值捕获路径，也可能使原生代币的估值重心从“纯手续费”向“链上货币红利”转移。
但协议原生币的局限在于，其规模增长强烈依赖于母协议本身的市场地位、风险管理能力及社区活跃度，极端情况下可能出现“协议衰退—稳定币流动性枯竭”的风险闭环。
长期来看，谁能赢得稳定币战争，取决于五个核心能力：
强韧的锚定机制（无论是传统法币储备、链上资产对冲，还是复合型结构），是稳定币长期生存的技术底座；
用户端渗透能力，即是否能够广泛应用于交易所、支付、借贷、跨链、结算等真实场景，避免成为“空转币”；
政策合规能力与监管对接路径，尤其是在欧美、东南亚、中东等金融要塞市场，决定其增长上限；
与链上生态的协同关系，特别是 DeFi 协议的嵌套程度和原生流动性支持；
可持续的价值捕获逻辑，是否能通过治理、收益分配、代币经济结构给予持有者长期信心。
稳定币不是“去中心化美元”，而是全球货币架构重塑过程中的桥梁资产。它既要站在监管、流动性和信任的十字路口，又要穿越市场波动与技术演进的险滩。未来，稳定币战争不会只产生一个赢家，而是多极化格局下，不同模型、生态与用户场景的多点突破。而真正值得投资者关注的，是那些能穿越监管风暴、搭建链上货币系统、并最终链接现实经济与虚拟金融的桥梁型项目——这些，将是加密世界的“主权资产”。
六、结语：稳定币是链上金融的“主权锚”
稳定币不是投机资产，而是整个链上经济的核心运行机制。它们是 DeFi 系统的美元血液，是 Web 3 支付的能源，是新兴国家对冲本币贬值的安全带。未来五年，稳定币将不再是加密市场的“辅助角色”，而将成为数字资本主义新秩序的关键构件。此刻正是系统性布局稳定币赛道的起点，而不是终点。
