行情深水区，市场新高后的风口与分歧

从资金流、政策环境到各类资产表现，深入拆解牛市结构，回答社区最关注的终极问题：市场还能涨多久？还有哪些机会？

主办：Jsquare / DFG

嘉宾阵容：

James-DFG 创始人及 CEO

杜均 -Vernal 创始人

Lily - D 11-Labs Cofounder

杨民道 - dForce 创始人

主持人:

Angela Tong - DFG&JsquareCMO

话题一：BTC 创下新高的核心驱动因素是什么？是否具备可持续性？

1. 今年加密货币市值突破 4 完亿美金，BTC 突破 12 万新高，以太坊超过 90%的地址已经盈利了。在你们看来，这轮上涨的“导火索”是什么?

James：从整体逻辑看，主要原因还是放水。在加息周期中，无论是加密货币还是股市，通常都会进入熊市或出现回调。而目前我们正处于降息周期，市场资金充裕，优质资产自然更易获得买盘支持。此外，这轮行情还伴随比特币 ETF 获批、MicroStrategy 等美股公司大量购入比特币等标志性事件，进一步推动了资金，尤其是机构与散户资金，直接或间接流入加密行业。这两个因素叠加，是比特币上涨至 12 万美元且尚未回调的重要原因。

Mindao: 这轮行情中，资金面是非常关键的因素，特别是资本结构发生了根本性转变。以比特币 ETF 为例，过去两年资产管理规模已增长至约 1500 亿美元，加上 MicroStrategy 的约 700 亿美元，两者合计超过 2000 亿美元。而过去几个周期，主要依靠币圈内部杠杆资金驱动，通过“加杠杆—去杠杆”的周期循环推动行情。相比之下，ETF 和 MicroStrategy 本质上是股本资金而非杠杆资金。例如 MicroStrategy 的 ATM 融资是纯股本，没有 margin call 的杠杆概念；发行的可转债条款中也基本没有币价清算机制。因此，即使币价下跌，这类资金也不会被迫卖出，不容易引发踩踏式暴跌。从比特币 5 万涨到 7 万，这 2000 多亿美元的资金，平均建仓成本就在 7-8 万美元之间。

同时，以太坊近两周上涨了 25%-30%，但场内资金费率仅 10%左右，远低于以往高杠杆时期的 20%-50%，也反映了这轮行情是由低杠杆、长线配置的股本类资金主导。这是比特币和以太坊能突破新高的重要原因之一，而且这种趋势可能会持续。此前币圈套利主要集中在离岸交易所，而如今更多的套利发生在 ETF 与 CME 期货之间，涉及资金规模在 200-300 亿美元。因此，ETF 不仅是被动投资标的，也正在成为合规市场套利与对冲的重要工具，甚至未来可能具备期权属性。随着这类资金持续流入，“传统币股”资产类别的体量预计还将扩大，也是支撑比特币突破 12 万美元乃至更高的重要力量。

2. ETF 或者美股资金流是否真的成为“新刚需”？是否有数据支撑呢？

Lily: 我感觉这一轮是我经历过的行情中，币圈和股市界限最模糊的一次。我有一位非常资深的币圈朋友，最近在华尔街接触了不少机构，他说现在几乎所有跟币沾边的华尔街机构都在尝试做币股、trader 或类似业务。

从宏观角度看，美国 GDP 占全球不到 30%，但美元在全球外汇储备中占比约 60%，跨境支付中也占据一半以上。这种不对等主要来自“信任”——大家相信美国是最强的主权国家，其货币具备最强的信用背书。但近年来这种信任开始动摇。特朗普多次表态“不想当世界警察”，更关注美国本土福祉，导致全球对美元资产和美债的长期价值产生疑问。因此，这一轮行情背后，最大的共识之一就是：美元信用在削弱。全球开始重新寻找抗通胀、值得长期持有的资产，这也是黄金和比特币大涨的原因之一。

ETF 的获批起到了关键作用。很多华尔街机构此前因合规无法直接持有加密货币，但通过 ETF 可以间接配置，并作为资产证明，这让加密资产正式进入传统金融视野，也模糊了传统与加密之间的界限。ETF 的推出，对中心化交易所是很大的挑战。MSTR 之后，我们看到越来越多财库在配置以太坊等代币，例如木头姐买入 BMNR，也促使传统金融圈更深入理解加密。

不过我认为当前华尔街对加密的热情略显过高，这种热度可能会有周期性调整，但现在仍处于上升阶段。大量传统资金正在积极参与。我比较熟悉美国做 Crypto 的投行，他们正在推动亚洲和美国的一些知名从业者发行新股，配合 PIPE 融资，融资 5 到 10 亿美元都相对容易。所以目前这波潮流在资金体量、热度、华尔街认可度与共识程度上，依旧处于非常高位。

3. 香港移民政策支持加密 ETF 作为资产证明。除了美股之外，港股的资金是否有流向币圈？

Lily：目前港股正处于一个明显的牛市阶段。我是较早在 2023 至 2024 年间私下看多的人之一。无论是近期 IPO 体量，还是与加密行业相关的各种动向，都显示出市场情绪高涨。以博雅为例，尽管其为红筹架构、融资通道尚未完全打通，市场仍高度追捧，目前 PB 已超过两倍，甚至接近三倍，超过了 MSTR 等标杆。最近市场对任何与 Crypto 相关的大额投资反应都非常积极，股价往往快速上涨。老牌港股如 OSL、蓝港、新火等近期涨势明显；传统支付企业如连连，转型 Web 3 后股价也表现出色。整体来看，港股标的稀缺，而市场对 Crypto 热情高涨。许多 A 股分析师也在探讨是否能在 A 股推出类似稳定币等概念标的，成为当前一个热门话题。

4. 美国众议院通过了三项加密货币法案，当前的这种政策走向，会怎样影响 BTC 后续表现？

Mindao：我觉得这三个法案的通过，对比特币（BTC）的影响可能没有那么直接。Genius 法案主要涉及稳定币，Clarity 法案的影响可能更大一些，重点在于明确市场到底由哪个监管机构负责监管。这三个法案最重要的意义，在于为很多合规交易所和资产发行方提供了一个非常清晰的落地框架。比如我们看到，Coinbase 已经允许在美国本土开设永续合约的交易，我认为这会直接推动比特币的交易需求。但整体来看，我觉得这次最大的受益方，可能还是以太坊、DeFi，以及稳定币这些作为金融新基础设施的项目。

Lily：长期来看，这些变化总体肯定是正向的。比特币作为整个币圈的“体制”，当整个行业越来越开放时，它只会被更多人接受。但在短期内，我同意 Mindao 老师的看法，确实不会有特别直接的影响。更多的意义在于为整个行业带来更多规范，这是很多人很早就期待的事情。如果我们希望这个行业能够长期发展，并诞生真正伟大的公司，那在目前阶段，要让更多普通人接受这个行业，就必须依靠更多立法的支持。

话题二：ETH 的回暖信号是否真实？对后市意味着什么？

1. ETH 被纳入多家上市公司，这对 ETH 是否是一项长期性质的利好呢？

James：比特币涨至 12 万后横盘，主流资金转向炒作以太坊，这并不意外。此前结构已表明，以太坊获得了一定程度的主流资本认可，且其 DeFi 链上 TVL 数据较为真实。2021 年牛转熊时，以太坊与比特币跌幅接近，属于抗跌资产。这轮牛市中，主流资金按惯例优先配置比特币，推动其先确立牛市格局。如今以太坊出现补涨，属于逻辑上的自然演绎。从我们角度看，以太坊长期仍具吸引力。一方面受主流认可，另一方面其链上 DeFi 应用活跃，TVL 占比超过 50%-60%。目前 TVL 和 FDV 尚未创新高，相比之下，Solana 增发会更多些。整体来看，我们仍看好以太坊在本轮周期中的中长期表现。

2. ETH 价格的回归是否能够将注意力拉回到以太坊生态中？

James：首先我觉得不存在夺回的问题，即使在 Solana 最巅峰的时候，它的市值也从来没有接近过以太坊。以 TVL 来说五成以上一直都在以太坊，只是比如说行业的热点，比如说 Trump coin 带来的一波 meme coin 的行情导致 Solana 生态会变得比较热一点，但以太坊的地位其实我认为一直是链王的地位，只是它和别人的距离有多大的问题。

Mindao：我觉得有意思的是，现在我们讨论以太坊和 Solana，背后其实是在讨论：区块链未来是多极世界还是单极世界。讽刺的是，以太坊社区常说“Bitcoin is the idea，Ethereum is the execution”，意思是比特币是理想，以太坊才是落地。而“多链”理念虽然最早由波卡和 Cosmos 提出，真正执行得好的却是以太坊。可以说以太坊“抄了作业”，但做得更成功。

回到这轮周期，我认为未来一定是多链世界。早期 BSC、火币、OK 都做过自己的 EVM 链，这一轮 Coinbase 和 Kraken 也基于以太坊推出了 L 2。近期 Robinhood 在 Arbitrum 发行资产，未来计划基于 Arbitrum Stack 推出自己的 L 2。未来像 JP Morgan 或 BlackRock 要做链或发资产，也一定希望在可控的环境中完成，这进一步验证了多链趋势。

以太坊的一个优势在于它更愿意与传统金融兼容。如果从政治角度看，现实世界有 195 个主权国家，说明格局注定是多极的。区块链世界也不会只剩三四条链称王称霸。在这个多极格局中，以太坊的多链架构可能会让它成为区块链基础设施的核心。

同时，以太坊相关策略公司的玩法也与比特币不同。比特币财库公司如 MicroStrategy 更像被动储备；而以太坊上的公司，如 Sharplink，不仅将股市资金引入链上，也会把链上的资产推向股市，比如他们会积极参与链上 DeFi，如 Staking、LSD 等。未来像 Sharplink、Bitmine 如果把 TVL 投入 DeFi，可能带动一轮基础设施升级。我更期待看到的场景是：上市公司发行 DeFi 可转债并放入链上，与 DeFi 协议直接交互。甚至像 AAVE 这样的协议，也期待有朝一日他能在股市上发行可转债，用募集资金反哺链上流动性。比如最近 Ethena 就宣布通过 SPAC 反向收购，计划以稳定币协议身份上市，这也是趋势的体现。

Dujun：首先，为什么我会看好 Curve？因为它本质上是链上世界的“外汇市场”。如果这个事情能做成，那它就是一个 100 亿美金级别的公司，而目前它的市值还只有约 10 亿美金。基本上没有什么真正的挑战者，包括像 Uniswap v 3 也还没有到可以挑战它的阶段。而且，由于此前创始人 Michael 的借贷爆仓事件，这个项目目前已经实现了彻底的去中心化。所以这就是我看好 Curve 的原因。第二，无论是去年还是现在，我一直都比较看好以太坊。有一点值得特别强调：在今天整个区块链世界里，除了比特币之外，真正实现完全去中心化，并且具备相对中立身份的，其实只有以太坊。其他链要么去中心化程度不够，要么技术成熟度还不够高。

当我们讨论区块链到底能解决什么问题时，我认为应该首先聚焦在“金融”这个领域，比如将现实世界资产（RWA）上链。那这些资产会选择部署在哪条链上？显然不会是各种小链。因为像 10 亿、100 亿美金这种级别的大型资金、机构、甚至主权国家，他们只会选择一条具备高去中心化程度和中立性的链，那就是以太坊。所以我认为，从当前情况来看，以太坊暂时还没有真正的挑战者。不论从成熟度、生态系统，还是开发者数量来看，它都是最强的。所以我始终坚定地看好以太坊。如果未来区块链真的能大规模崛起，那以太坊一定会是一个非常优质的核心标的。

话题三：山寨币的表现为何分化严重？联动是否还有机会？

1. 这轮山寨币联动行情是否已结束，还是尚未真正开始？

Lily：我认为山寨币这轮行情其实还没有真正开始，远远谈不上结束。当然分化是必然的。像 EOS 这类项目，巅峰已过，更多是在做新的尝试。就像股票市场，百年前最强的 50 家公司和今天早已完全不同，能否长久还是要看团队是否持续经营。当前山寨币的大方向主要分两类：

第一类是情绪驱动型，比如 meme coin 代表作 Pump，它虽然近期回调，但流通市值仍达十几亿美元，每日收入也有数百万美元。这类项目的核心在于“人性”和“叙事”，很多 CEX 的合约也在放大这种博弈心理。

第二类是应用驱动型，我自己是更坚定支持 DeFi 的。因为 Crypto 最先改变的其实就是金融体系，尤其是支付系统。像近期火热的 Xstock，在链上发行和交易股票，实现 7 x 24 小时无休市，这是传统市场很难短期做到的。比如纳斯达克计划到 2026 年才计划实现现货 7 x 24，而期权市场更是连时间表都没有。DeFi 的优势在于，它已经能提供这些基础设施，只是还需要更多流动性与用户教育。未来传统资产的定价机制也可能迁移到链上。所以我相信像 Curve 这样，能服务于真实金融场景的 DeFi 项目，将成为整个行业的重要基础设施。当然，AI 与 Crypto 的结合也值得关注。AI for Crypto 和 Crypto for AI 都有机会，但目前来看，除了数据确权和部分交互场景，可能还没找到真正能释放巨大能量的点。但它肯定会是未来值得下注的大赛道之一。

2. 怎么看待 AI 和 DeFi 两个板块后续的发展？

James：比特币本身就是金融危机的产物，正是因为传统金融体系出现问题，才催生了比特币的诞生。如果要在区块链行业中找一个最“务实”的方向，那 DeFi 无疑是最扎实、最有实际意义的。现在的主流 DeFi 协议，尤其是 Blue Chip 级别的，从财务数据来看普遍是盈利的，产品体系也很成熟。如果对比传统金融和链上的 DeFi，差异是显著的。线下金融服务更多面向高净值客户，普通人很难获得优质服务；而 DeFi 更公平、开放。传统金融机构甚至可以依据模糊的用户协议封禁账户，而链上的规则则是透明、可信的。此外，DeFi 在产品体验、稳定性和创新上也在不断进化。过去 DeFi Summer 期间虽然有安全问题，但现在以太坊上的主流协议已趋于成熟，能稳定盈利并持续提供优质服务。因此，我们在二级市场也会重点配置 DeFi 赛道的龙头项目，比如 DEX、借贷等。从长期来看，DeFi 也是我们在所有赛道中最看好的赛道。

至于 AI 方向，我本身不是技术背景，对其理解有限。目前 Crypto+AI 项目大多还是在讲叙事，真正有产品落地的还不多。未来这个赛道能否成长，关键在于是否能实现大规模应用，有真实的用户使用产品。如果只是讲概念，叙事热度难以持续，投资风险也会较高。但一旦有爆款产品出现，可能会迎来爆发式增长。现在很多 CryptoAI 项目估值仍然较低，比如我们主要持仓的 Render、Near 等都不算贵，后续的关键还是看有没有实际落地的东西。

Dujun：当时主要集中在基础设施领域。因为那个阶段除了稳定币，行业几乎没有做出太多实际成果。能投的项目有限，讲得出的故事也不多。大家当时普遍有个逻辑：基础设施不完善，应用自然难以发展。这其实是个“鸡与蛋”的问题，很多人认为是“因为没抖音做不出 5 G”，但我认为是“有了 5 G 才有抖音”。所以我们当时大概三分之一项目是基础设施方向，比如账户抽象、数据分析、L 2、并行 EVM。这些项目偏技术底层，是当时相对合理的选择。

那为什么今天 Vernel 还在继续孵化基础设施？因为今天的基础设施逻辑发生了变化。过去是公链和数据，现在更多是安全相关。当前最大的挑战是：如何让用户更方便、更安全、更值得信赖地进入链上世界。虽然过去一些项目（如账户抽象、免 gas）解决了一部分“易用性”问题，但安全问题依然严重，比如频繁的被盗、骗局和垃圾代币泛滥。现在链上每天能发上万个币，但背后可能只是几十个甚至个位数的人在反复操作。钱包如何识别这些恶意行为？如何防止被骗？包括未来当稳定币广泛使用，钱包又如何面对合规、反洗钱等问题？比如 KYT，如何识别来自制裁地址或非法账户的资金？这些都属于“新一代基础设施”范畴。因此我们仍然会孵化部分技术类项目，但方向更偏向安全与合规。整体来说，我们每一期项目中，大概还是会有三分之一到四分之一集中在这个方向。

Mindao：这一轮周期中，我们对“山寨季”的定义也发生了变化。回顾 2013、2017、2021 这些周期，大家对山寨季的定义是“除了 BTC 和 ETH 以外的大多数币种创下新高”。但我认为这个周期里，我们过去理解的“山寨季行情”可能不会真正到来。为什么？主要是因为资金结构像刚刚讲的那样发生了非常大的变化。举个例子，为什么过去以太坊这轮明显跑输比特币？是因为比特币背后已经有了超过两千亿美元的机构资金，包括 ETF、MicroStrategy 等等。这类资金与传统币圈里高杠杆的基金完全不同。回顾前几个周期，其实市场的定价基准也经历了变化：2013-2015 年，以 BTC 为主；2017 年以后，以太坊逐渐成为计价单位；再往后，稳定币开始普及，现在绝大多数代币以 USDT 为基准计价。一旦用稳定币计价，市场的“共振”效果就不像前几个周期那么明显了。因为稳定币不再与 BTC、ETH 的币价直接挂钩，从而削弱了“龙头带动”的逻辑。

以太坊和比特币创下新高，受益最大的仍是那些承接 TVL 外溢的基础协议。近期整体 DeFi 的 TVL 已接近历史高点，但这并非源于协议本身的创新。多数 DeFi 协议结构早在 2019 年已基本成型，如 AMM、借贷、资产管理等，缺乏实质性突破。TVL 和手续费的增长，更多是随币价上升自然推动的结果，而非项目自身努力的体现。这也凸显了 DeFi 与其他山寨币（如 Meme、AI、GameFi）的关键差异——前者能自然承接主链上涨后的流动性，后者则较难做到。不过，从投资角度看，我并不认同“DeFi 是 ETH 的三倍杠杆”这一说法。这并非因为 DeFi 无法捕捉价值，而是由于当前资金结构所致。市场主力更倾向于直接配置 BTC 或 ETH，作为资产储备或 ETF 底层资产，而非进一步下沉至 DeFi 项目。

话题四：机构和股市正在如何改变 Web 3 行情？

1. 从资金流看，华尔街到底是“进场”，还是“割完就走”？

Lily：并不是所有华尔街资金都是长线资金，这点大家需要有基本认知。我参与过很多 Crypto 公司在美股的运营，对几个项目的情况非常了解。很多市场上的对冲基金会非常积极参与 PIPE（定向增发），他们以折价拿到筹码后，通过对冲策略，在发完 PIPE 的第二天就进行大额抛售，形成巨量成交。这类资金操作并不一定是看好行业长期价值，但它们的进入确实对行业是有好处的。因为这些基金的 LP 本身就是各种散户、家族办公室或机构投资者，从某种意义上来说，这也是“破圈”的一种形式。

整个华尔街在 Crypto 上的参与正在变得越来越正规化。比如大家长期关注 ETF 的资金流入情况，并会尝试建立模型去预测 BTC 的价格走势：ETF 每周净流入多少资金，对应比特币可能上涨多少，这种模型已经形成了一定参考价值。同样的，我们也可以用类似方式去看币股公司的资金流动。比如某些公司宣布要支持以太坊，其背后实际投入的资金，可能来自原本用于房地产等资产配置的钱。这会让以太坊与传统资金更紧密地挂钩。此外，除了比特币，其他所有链本质上都是“应用链”。以太坊、Solana、BSC 等平台链依赖更多破圈应用和用户场景。随着越来越多机构通过一级市场投资、或直接使用产品进入行业，会带动更多正向影响。

总体来说，传统金融与加密世界的融合，对整个行业被更多人熟知是有好处的。但我们也能看到问题：华尔街很多资金也是加了杠杆，当市场进入下行周期时，很多币股公司会出现低于净资产，也就是市值低于账面资产，在过去像 Grayscale 就曾出现过倒挂，将来也会再次发生，尤其是长尾型的公司。真正能成为 MicroStrategy 那样长期坚定押注 Crypto 的公司是极少数的。

2. 对创业项目而言，VC、CEX、传统基金的偏好是否发生了变化？

James：现在处于牛市阶段币价上涨，很多“币股”公司自然更愿意对标加密资产，甚至态度非常积极。但真到了熊市，币价持续下跌时，这类公司的资产价值可能会大打折扣，甚至出现“倒挂”现象。我完全认同这一点。所以我们自己在投资时一直非常谨慎。虽然目前我们收到了很多不错的投资邀约，各种币股公司希望我们参与，比如买入以太坊、Solana 或其他加密资产的企业，但到目前为止，我们还没有投资任何一家。当然，这并不代表未来不会投，只是说我们会比较审慎。尤其是那些并不主流、也没有做到头部、但估值溢价又很高的公司，我们认为对长期投资人价值不大。相比之下，我们更倾向投资一些真正具备产品能力、商业模式清晰、甚至有盈利的、未来可能在美股上市的公司，比如 Circle、Ledger、CoinLis 这样在赛道里是龙头、有真实用户和营收的团队。这种类型的公司，更符合我们关注“长期价值”的投资逻辑。

Mindao：华尔街近期掀起的“币股”热潮确实火热，但从我来看，真正具备长期价值的币股企业并不多。比特币相关的头部公司，如 MicroStrategy，确实有价值，因为它们用真金白银发债、发股、用结构化产品去市场上净买入比特币。相比之下，以太坊及其他公链的币股企业则存在结构性差异。很多此类公司通过 PIPE 增发，引入本就持币的大户，再用募集资金回购代币，本质是“左口袋倒右口袋”，并非真实新增资金流入。这类操作风险不容忽视，尤其是在币价下行时更容易暴露。当前市场对币股的“市值溢价”（市值除以每股所对应的币数量）还不够敏感。部分以太坊类币股企业的溢价已达 2-4 倍，若继续通过 ATM 增发，其行为与早期算法稳定币的 Rebase 模式非常相似——在溢价高位不断增发稀释原有股东，形成套利循环。只有少数如 MicroStrategy 这类公司，能借助金融工具维持 NAV 上方溢价，并在熊市中通过回购等方式维持市值。但这对大多数币股公司而言几乎不可能。要实现长期正向循环，这类企业必须迅速做到行业龙头，成为市场套利、对冲等机构无法绕开的核心流动性对手。否则，它们大多仍停留在“炒股带币”的套利逻辑里，和早期 DeFi Summer 的玩法类似。因此，我们在面对这类项目时始终保持高度谨慎，重点看是否具备真实产品能力、金融工具组合能力与长期价值。

Dujun：我觉得我们可以换一个角度来看这个问题。像新火这样的上市公司，具体情况我们这里就不展开讲了，大家关注官方公告就好。但无论是做发币项目，还是做上市公司，归根结底还是要回到一个本质问题：你这个企业到底创造了什么价值？你靠什么赚钱？你的现金流状况怎么样？从这个角度来看，我其实挺感谢这波行情的。因为它让我们看得更清楚——好项目就是好项目，垃圾就是垃圾。所以无论是一级市场的公司，还是已经上市的企业，最终都必须回归到基本面，回归到真实的价值创造和现金流能力。