Bull vs. Bear Debate: Is the Stablecoin Leader CRCL Worth Buying? Why Can't Strong Earnings Drive the Stock Price?

원작 / Odaily (@OdailyChina)

작가 / 딩당 (@XiaMiPP)

최근 X 중국어 커뮤니티에서는 "Circle(NYSE: CRCL)이 살 만한 가치가 있는가"를 둘러싸고 격렬한 논의가 벌어졌으며, 여론장은 뚜렷이 두 진영으로 나뉘었습니다. 한쪽은 이를 스테이블코인 트랙에서 제도적 특혜를 크게 누리는 가치 투자 대상으로 보는 반면, 다른 쪽은 그 수익 모델의 취약성과 잠재적 사이클 위험을 끊임없이 의심하고 있습니다. 이러한 견해 충돌 속에는 현재 시장이 혁신적인 프로젝트에 대해 전혀 다른 판단 논리와 기대 수준을 가지고 있음이 드러납니다.

Odaily는 커뮤니티 내의 방대한 공개 토론과 합리적 분석을 바탕으로 양측의 핵심 논거와 추론 경로를 정리하고, 감정과 입장을 넘어 독자들에게 논쟁 뒤에 숨은 더 깊은 구조적 차이를 제시하려고 합니다.

배경 요약

Circle(NYSE: CRCL)은 2025년 6월 5일 뉴욕증권거래소에 상장된 이후 전형적인 "내러티브 주도형 자산"의 가격 곡선을 완전히 경험했습니다: 64달러의 발행가에서 짧은 시간 안에 298.9달러의 단계적 고점까지 상승했다가 점차 하락하여 2025년 11월 20일경 발행가 근처로 돌아왔으며, 최저 64.9달러를 기록한 후 최근 약 83.9달러까지 반등했습니다.

2025년 11월 12일, CRCL은 IPO 후 첫 번째 완전한 분기(Q3) 실적을 발표했습니다: 총 수익 7.40억 달러로 전년 동기 대비 66% 증가; 순이익 2.14억 달러, 주당순이익(EPS) 0.64달러로 시장 기대를 뛰어넘었습니다. 이 중 가장 중요한 동인은 USDC 유통량이 전년 동기의 355억 달러에서 737억 달러(+108%)로 급증한 것과 고금리 환경에서 준비자산 수익률이 상승한 데서 비롯되었습니다.

그러나 실적 발표 후 주가는 첫날 11.4% 하락했고, 일주일 동안 누적 20% 하락했습니다. 주요 문제점으로는 높은 유통 비용(4.48억 달러, 수익의 60%), 영업비용으로 인한 이익 침식, 비경상 수익 비중 과다(71%가 투자 공정가치 변동에서 발생), 그리고 제한주 해제로 인한 매도 압력이 포함됩니다. SEC 서류에 따르면, IPO 유예 기간은 Q3 실적 발표 후 종료되었으며, 11월 14일부터 잠재적 해제 주식 수가 방대합니다.

이러한 사실을 둘러싼 다양한 견해 간의 차이에 대해, Odaily는 @0xNing0x, 장줴얼, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank 등의 견해를 정리하여 독자들의 비교 분석에 도움을 드립니다.

1. 수익 모델의 지속 가능성: CRCL은 은행인가, 금융 인프라인가?

장줴얼은 CRCL의 이익 원천이 본질적으로 "이자 차익"이라고 봅니다: 사용자가 돈을 USDC로 교환하면, Circle은 이 자금을 미국 국채 등의 저위험 자산에 배치하여 이자 수익을 얻고, 영업 비용과 채널 수수료를 공제합니다.

그러나 문제는 CRCL의 이익 배분 구조가 자신에게 극도로 불리하다는 점입니다. 계약에 따르면 약 61%의 이익이 Coinbase에 배분되며, Coinbase는 또한 USDC 지분의 22%를 보유하고 있어 해당 부분의 수익은 100% 자신에게 귀속됩니다. 즉, CRCL이 실제로 남길 수 있는 이익 비율은 매우 낮습니다.

더 중요한 것은 금리 인하 사이클에서 이러한 "이자 차익" 모델의 취약성이 무한히 확대될 수 있다는 점입니다. 미국 국채 금리가 장기적으로 2% 수준으로 하락하고, 영업 비용이 1%에 가까워지면, 채널 수수료를 공제한 후 CRCL은 심지어 적자 상태에 빠질 수도 있습니다.

그는 CRCL의 현재 수익 구조가 비즈니스 효율성에서 비롯된 것이 아니라, 정책적 "발행자가 사용자에게 직접 국채 이자를 지급하는 것을 금지"하는 규제 체계에서 비롯되었다고 봅니다. 이러한 모델은 본질적으로 기생적 구조이며, 일단 정책이 완화되거나 경쟁사가 보상, 환급, 스테이킹 등을 통해 제한을 우회하여 수익을 나누기 시작하면 CRCL의 이익 공간은 직접적으로 무너질 것입니다.

@0xNing0x는 CRCL의 수익 구조를 더 세밀하게 분석했습니다. CRCL의 순이익은 세 가지 핵심 변수와 높은 상관관계를 가집니다 — USDC 발행 규모, 연방준비제도 기준 금리, 그리고 유통 채널 비용.

역사적 실적 데이터를 역추적해 보면, 이 세 가지가 이익에 미치는 탄력성 계수는 동일하지 않습니다: 규모 인자의 탄력성은 약 2.1, 금리 인자는 약 1.9, 채널 비용은 약 1.3입니다. 이는 USDC 규모 변화가 이익에 가장 큰 영향을 미친다는 것을 의미합니다. 계산에 따르면, USDC 규모가 100억 달러 증가할 때마다 이론적으로 약 1.14억 달러의 이익 증가를 가져올 수 있으며, 이는 약 21%의 이익 탄력성 증대 효과에 해당합니다.

그리고 두 사람 모두 CRCL이 기술 외피를 쓴 은행과 유사하지만, 시장은 이를 기술주 심지어 "기술 + 은행"의 혼합 평가 논리로 가격을 매기고 있으며, 이는 명백한 불일치이며, 주가는 조만간 현실로 회귀할 것이라고 봅니다.

이와 대조를 이루는 것은 BTCdayu와 qinbafrank의 이해입니다. 그들은 "CRCL은 은행이다"라는 비유에 동의하지 않습니다. 그들은 CRCL을 단순히 이자 차익을 먹는 은행으로 이해하는 것은 매우 표면적인 관찰이라고 생각합니다.

그들의 관점에서 CRCL은 전형적인 "먼저 손해 보고, 후에 독점한다"는 사업을 하고 있습니다. 이익을 나누어 주는 것은 강요된 것이 아니라 전략적 선택입니다. 본질은 단기적인 수익 창출이 아니라, 규모, 네트워크 효과, 사용자 인지도의 비가역적 축적을 위한 대가입니다.

그들은 아마존, 핀둬둬, 징동 등의 회사에 비유합니다: 이 회사들은 모두 수년간 적자를 기록했으며, 심지어 비즈니스 모델에 문제가 있다고 여겨졌지만, 후에 그 손실이 "시장을 사는" 비용이지 구조적 결함이 아니라는 것이 증명되었습니다. 현재 이익으로 이러한 회사들을 평가한다면, 그들이 "이미 망했어야 했다"는 결론만 내릴 수 있습니다.

그들의 견해로는, 스테이블코인 시장은 높은 확률로 "승자 독식"이 일어나는 트랙이며, 일단 USDC가 규제 준수와 규모에서 비가역적 우위를 형성하면, 오늘날 무겁게 보이는 수익 분배 비용은 미래에 모두 가격 결정권으로 전환될 것입니다. 그때 "남에게 사용해 달라고 구걸하는" 상태는 "남이 접속을 요청하는" 상태로 바뀔 것입니다.

2. 금리 인하 사이클이 수익 모델을 붕괴시킬 것인가?

장줴얼과 일부 신중론자들은 매우 명확합니다: 금리는 CRCL의 생명선입니다.

Circle의 수익이 미국 국채 수익률에 크게 의존하기 때문에, 금리 추세가 하락하기만 하면 CRCL의 수익 상한선은 체계적으로 압축될 것입니다. USDC 규모가 어느 정도 성장하더라도, 그들의 관점에서는 금리 사이클이 가져오는 부정적 영향을 완전히 상쇄하기 어렵습니다.

그들은 CRCL을 내생적 성장력을 가진 기술 회사보다는 거시 금리에 매우 민감한 "금융 이자 차익 대상"으로 보는 경향이 더 큽니다.

BTCdayu와 qinbafrank의 판단은 다음과 같습니다: 핵심 변수는 금리가 아니라 규모입니다.

그들은 금리 인하가 점진적이며 일시적인 붕괴가 아니라고 봅니다. 동시에, 스테이블코인의 진정한 폭발기는 아직 오지 않았습니다. 일단 스테이블코인 법안이 통과되고, 더 많은 전통 금융 기관 및 기업 사용자가 규정을 준수하며 스테이블코인을 사용하기 시작하면, USDC의 발행 규모는 현재 천억 달러 미만 수준에서 수년 내에 2000-3000억 달러 구간, 심지어 그 이상으로 확대될 수 있습니다.

그들은 "내년 금리가 3%인지 2.5%인지"와 같은 세밀한 문제에 집착하지 않습니다. 그들의 관점에서, 발행 규모의 증가 속도가 금리 하락 폭을 훨씬 초과하기만 하면, 전체 수익 규모는 여전히 확장됩니다.

그들은 현재 시장이 "금리"라는 현저한 변수에 지나치게 집중하는 반면, "규제 준수가 규모 이동을 추진한다"는 더 은밀하지만 더 강력한 힘을 과소평가하고 있다고 생각합니다.

더 중요한 것은 Coinbase와의 수익 분배 계약이 "상업적 협상 결과"이며 영원히 불변하는 것이 아니라는 점입니다. CRCL의 시장 지위가 "유통을 구걸하는" 상태에서 "의존받는" 상태로 전환되면, 발언권은 자연스럽게 기울어질 것입니다.

3. 스테이블코인 전쟁: CRCL은 거대 기업에 짓밟힐 것인가?

장줴얼은 경쟁 구도에 대해 비관적으로 판단합니다.

그는 JP모건 등 전통 금융 거대 기업들이 본격적으로 참전하면, CRCL과 같은 규모의 회사는 신용 보증, 채널 자원, 규제 영향력 측면에서 모두 대응하기 어렵다고 봅니다. 더 중요한 것은, 거대 기업들은 보조금, 양보, 심지어 손해를 보면서까지 시장 점유율을 확보할 능력이 충분하다는 점입니다.

그의 관점에서, CRCL은 USDT와 같은 검열 저항성을 가지고 있지도 않으며, 대체 불가능성도 가지고 있지 않습니다. 일단 전통 기관의 스테이블코인이 확산되기 시작하면, CRCL은 주변화될 수 있습니다.

@BTCdayu는 스테이블코인의 경쟁 본질은 사용자 인지 전쟁이라고 강조합니다. USDC는 이미 규제 준수, 라이선스, 파트너십 및 장기적 축적을 통해 보이지 않는 해자를 형성했습니다. 미래 대부분의 자금은 여전히 가장 안전하고 가장 인정받는 USDC로 흐를 가능성이 높습니다. CRCL과 Coinbase, 블랙록, JP모건 등의 전략적 동맹, 그리고 곧 획득할 미국 최초의 스테이블코인 은행 라이선스는 모두 그 시장 지위를 더욱 공고히 합니다.

BTCdayu와 qinbafrank는 이것이 스테이블코인 경쟁 논리를 오판한 것이라고 강조합니다.

그들은 스테이블코인이 단순한 금융 상품이 아니라 전형적인 "네트워크형 상품"이라고 봅니다. 진정한 해자는 자본력이 아니라 사용자 인지, 안전 합의, 그리고 전환 비용입니다.

그들은 JP모건이 이미 유사 스테이블코인 상품을 하고 있지만, 이는 더 많은 기관 내 순환의 "예금 토큰"에 가깝고 폐쇄형 시스템에 속하며, 기업판 Q 코인과 비슷하고 USDC와 같은 개방형 네트워크가 아니라고 지적합니다.

그들의 관점에서, 대형 은행의 스테이블코인은 더 많은 자체 비즈니스 체계를 위한 것이지, 글로벌 개방형 결제 네트워크를 구축하기 위한 것이 아닙니다. USDC와 실제로 경쟁하는 것은 동일하게 개방적이고 규제를 준수하며 조합 가능한 스테이블코인 체계이지, 은행 자체의 폐쇄형 자산이 아닙니다.

4. 규제 준수는 해자인가, 숨은 위험인가?

장줴얼은 CRCL의 수익 모델이 규제 공백이 가져온 제도적 우위 위에 세워져 있다고 봅니다. 일단 규칙이 변화하면, 우위는 족쇄가 될 수 있습니다.

BTCdayu와 qinbafrank의 판단은 완전히 반대입니다.

그들은 스테이블코인 길은 조만간 "흡수되는" 단계로 갈 것이며, 누가 먼저 규제 준수를 완료하느냐에 따라 국가적 인프라의 일부가 될 수 있다고 봅니다.

그들의 논리에서, 규제 준수는 정리 메커니즘이지 속박 메커니즘이 아닙니다. 회색 지대가 점차 압박받으면, 오히려 USDC와 같이 이미 깊이 규제 준수 배치를 마친 플레이어에게 유리합니다.

5. 단기 거래 측면: 제한주 해제, 매도 압력과 리듬

Phyrex_Ni의 시각은 더 거래 측면에 치우쳐 있습니다.