Bull vs. Bear Debate: Is Stablecoin Leader CRCL Worth Buying? Why Can't Strong Earnings Reports Boost the Stock Price?
- 核心观点：Circle价值争议源于对其盈利模式与市场定位的根本分歧。
- 关键要素：
- 盈利依赖利率与规模，高额渠道分润侵蚀利润。
- 合规是核心护城河，也是潜在政策风险点。
- 面临传统金融巨头竞争与限售股解禁抛压。
- 市场影响：影响市场对合规稳定币赛道龙头的估值逻辑。
- 时效性标注：中期影响。
ต้นฉบับ / Odaily (@OdailyChina)
ผู้เขียน / Ding Dang (@XiaMiPP)
ในช่วงที่ผ่านมา ชุมชน X ภาษาจีนได้ก่อให้เกิดการอภิปรายที่ร้อนแรงรอบหัวข้อ "Circle (NYSE: CRCL) คุ้มค่าที่จะซื้อหรือไม่" สนามความคิดเห็นเห็นได้ชัดว่าถูกแบ่งออกเป็นสองค่ายหลัก ค่ายหนึ่งมองว่ามันเป็นสินทรัพย์ที่มีมูลค่าที่มีผลประโยชน์เชิงสถาบันสูงในสนาม Stablecoin ในขณะที่อีกค่ายหนึ่งตั้งคำถามบ่อยครั้งถึงความเปราะบางของโมเดลการทำกำไรและความเสี่ยงจากวัฏจักรที่อาจเกิดขึ้น การปะทะกันของมุมมองสะท้อนให้เห็นถึงตรรกะการตัดสินและระดับความคาดหวังที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงของตลาดปัจจุบันที่มีต่อโครงการนวัตกรรม
Odaily จากการอภิปรายสาธารน์จำนวนมากและการวิเคราะห์ที่มีเหตุผลภายในชุมชน ได้รวบรวมข้อโต้แย้งหลักและเส้นทางการให้เหตุผลของทั้งสองฝ่าย พยายามที่จะนำเสนอความขัดแย้งเชิงโครงสร้างที่ลึกซึ้งกว่าที่อยู่เบื้องหลังข้อพิพาทให้กับผู้อ่าน นอกเหนือจากอารมณ์และจุดยืน
ภูมิหลังโดยย่อ
นับตั้งแต่ Circle (NYSE: CRCL) เริ่มซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก (NYSE) เมื่อวันที่ 5 มิถุนายน 2025 ได้ประสบกับเส้นกราฟราคาแบบคลาสสิกของสินทรัพย์ที่ขับเคลื่อนโดยการเล่าเรื่อง: จากราคาเสนอขายครั้งแรก (IPO) ที่ 64 ดอลลาร์ สูงขึ้นอย่างรวดเร็วในเวลาอันสั้นไปสู่จุดสูงสุดในระยะที่ 298.9 ดอลลาร์ จากนั้นค่อยๆ ลดลง และกลับมาอยู่ใกล้กับราคา IPO ราววันที่ 20 พฤศจิกายน 2025 โดยแตะจุดต่ำสุดที่ 64.9 ดอลลาร์ และฟื้นตัวขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 83.9 ดอลลาร์ในระยะล่าสุด
เมื่อวันที่ 12 พฤศจิกายน 2025 CRCL ได้ประกาศรายงานผลประกอบการไตรมาสที่สมบูรณ์แรกหลัง IPO (ไตรมาสที่ 3): รายได้รวม 740 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 66% เมื่อเทียบปีต่อปี; กำไรสุทธิ 214 ล้านดอลลาร์, EPS 0.64 ดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่าคาดการณ์ของตลาดอย่างชัดเจน ปัจจัยขับเคลื่อนที่สำคัญที่สุดมาจากปริมาณหมุนเวียนของ USDC ที่เพิ่มขึ้นจาก 35.5 พันล้านดอลลาร์ในปีที่แล้วเป็น 73.7 พันล้านดอลลาร์ (+108%) และการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนจากสินทรัพย์สำรองภายใต้สภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูง
อย่างไรก็ตาม หลังจากประกาศรายงานผลประกอบการ ราคาหุ้นลดลง 11.4% ในวันแรก และสะสมลดลง 20% ในหนึ่งสัปดาห์ จุดเจ็บปวดหลักรวมถึงค่าจัดจำหน่ายสูง (448 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น 60% ของรายได้) ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่กัดกร่อนกำไร สัดส่วนของรายได้ไม่ประจำที่สูงเกินไป (71% มาจากการเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรมของการลงทุน) และแรงกดดันการขายจากการปลดล็อกหุ้นจำกัดขาย ตามเอกสารของ SEC ระยะเวลาล็อก IPO สิ้นสุดลงหลังรายงานผลประกอบการไตรมาสที่ 3 โดยมีจำนวนหุ้นที่อาจถูกปลดล็อกจำนวนมหาศาลเริ่มตั้งแต่วันที่ 14 พฤศจิกายน
รอบข้อเท็จจริงเหล่านี้ ความแตกต่างระหว่างมุมมองต่างๆ Odaily ได้รวบรวมมุมมองจาก @0xNing0x, Jiang Zhuoer, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank และอื่นๆ เพื่อความสะดวกของผู้อ่านในการเปรียบเทียบและวิเคราะห์
หนึ่ง. โมเดลการทำกำไรยั่งยืนหรือไม่: CRCL เป็นธนาคาร หรือเป็นโครงสร้างพื้นฐานทางการเงิน?
Jiang Zhuoer เชื่อว่า แหล่งที่มาของกำไรของ CRCL โดยพื้นฐานแล้วคือ "การกินส่วนต่างดอกเบี้ย": ผู้ใช้แลกเงินเป็น USDC, Circle นำเงินเหล่านี้ไปจัดสรรในสินทรัพย์ความเสี่ยงต่ำเช่นพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เพื่อสร้างรายได้จากดอกเบี้ย แล้วหักลบด้วยต้นทุนการดำเนินงานและส่วนแบ่งกำไรให้กับช่องทางจัดจำหน่าย
แต่ปัญหาคือ โครงสร้างการกระจายกำไรของ CRCL ไม่เอื้ออำนวยต่อตัวเองอย่างมาก ตามข้อตกลง ประมาณ 61% ของกำไรต้องแบ่งให้กับ Coinbase และ Coinbase ยังถือครองส่วนแบ่ง USDC 22% ซึ่งรายได้จากส่วนนี้ 100% เป็นของตัวเอง นั่นหมายความว่า สัดส่วนกำไรที่ CRCL จริงๆ แล้วสามารถเก็บไว้ได้นั้นต่ำมาก
ที่สำคัญกว่านั้น ในช่วงวัฏจักรการลดอัตราดอกเบี้ย ความเปราะบางของโมเดล "การกินส่วนต่างดอกเบี้ย" นี้จะถูกขยายออกไปอย่างไม่มีที่สิ้นสุด เมื่ออัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ลดลงในระยะยาวเหลือประมาณ 2% ในขณะที่ต้นทุนการดำเนินงานใกล้เคียง 1% หลังจากหักส่วนแบ่งกำไรให้กับช่องทางแล้ว CRCL อาจเข้าสู่สภาวะขาดทุนได้
เขาเชื่อว่า โครงสร้างการทำกำไรในปัจจุบันของ CRCL ไม่ได้มาจากประสิทธิภาพทางธุรกิจ แต่มาจากการจัดเรียงเชิงกฎหมายที่ "ห้ามผู้ออกจ่ายดอกเบี้ยพันธบัตรให้กับผู้ใช้โดยตรง" โมเดลนี้โดยพื้นฐานแล้วเป็นโครงสร้างแบบกาฝาก (parasitic) ทันทีที่กฎระเบียบคลายตัว หรือคู่แข่งสามารถเลี่ยงข้อจำกัดทางอ้อมผ่านการให้รางวัล คืนเงิน หรือ staking เพื่อแบ่งปันผลกำไร พื้นที่ทำกำไรของ CRCL จะถูกทำลายโดยตรง
@0xNing0x ได้แยกโครงสร้างการทำกำไรของ CRCL ออกเป็นส่วนย่อยๆ อย่างละเอียดมากขึ้น กำไรสุทธิของ CRCL มีความสัมพันธ์สูงกับตัวแปรหลักสามตัว ได้แก่ ขนาดการออก USDC อัตราดอกเบี้ยอ้างอิงของเฟด (Fed) และต้นทุนช่องทางจัดจำหน่าย
จากข้อมูลรายงานผลประกอบการในอดีตย้อนกลับไป ความยืดหยุ่น (elasticity) ของทั้งสามต่อกำไรนั้นไม่เท่ากัน: ความยืดหยุ่นของปัจจัยขนาดอยู่ที่ประมาณ 2.1 ปัจจัยอัตราดอกเบี้ยประมาณ 1.9 และต้นทุนช่องทางประมาณ 1.3 ซึ่งหมายความว่าการเปลี่ยนแปลงขนาดของ USDC มีผลกระทบต่อกำไรมากที่สุด จากการคำนวณ ทุกๆ การเพิ่มขึ้นของขนาด USDC 100 พันล้านดอลลาร์ ในทางทฤษฎีสามารถนำมาซึ่งกำไรเพิ่มประมาณ 114 ล้านดอลลาร์ ซึ่งสอดคล้องกับผลขยายความยืดหยุ่นของกำไรประมาณ 21%
และทั้งคู่เชื่อว่า CRCL คล้ายกับธนาคารที่สวมหน้ากากเป็นบริษัทเทคโนโลยี แต่ตลาดกลับกำหนดราคาให้มันด้วยตรรกะการประเมินมูลค่าของหุ้นเทคโนโลยี หรือแม้แต่ตรรกะแบบผสม "เทคโนโลยี + ธนาคาร" ซึ่งเป็นการจับคู่ที่ผิดอย่างชัดเจน ราคาหุ้นจะต้องกลับสู่ความเป็นจริงในไม่ช้า
สิ่งที่ตรงกันข้ามคือความเข้าใจของ BTCdayu และ qinbafrank พวกเขาไม่เห็นด้วยกับการเปรียบเทียบว่า "CRCL เป็นธนาคาร" พวกเขาคิดว่าการเข้าใจ CRCL อย่างง่ายๆ ว่าเป็นธนาคารที่กินส่วนต่างดอกเบี้ย เป็นการสังเกตที่ผิวเผินมาก
ในมุมมองของพวกเขา CRCL กำลังทำธุรกิจแบบคลาสสิก "ขาดทุนก่อน แล้วผูกขาดทีหลัง" การแบ่งปันผลกำไรออกไปไม่ใช่การถูกบังคับ แต่เป็นการเลือกเชิงกลยุทธ์ โดยพื้นฐานแล้วไม่ใช่เพื่อทำเงินในระยะสั้น แต่เพื่อแลกกับการสะสมขนาด เอฟเฟกต์เครือข่าย และจิตสำนึกของผู้ใช้ที่ย้อนกลับไม่ได้
พวกเขาเปรียบเทียบกับบริษัทต่างๆ เช่น Amazon, Pinduoduo, JD.com: บริษัทเหล่านี้เคยขาดทุนมาหลายปี แม้กระทั่งถูกมองว่าโมเดลธุรกิจมีปัญหา แต่ต่อมาพิสูจน์แล้วว่าการขาดทุนเหล่านั้นคือต้นทุนของการ "ซื้อตลาด" ไม่ใช่ข้อบกพร่องเชิงโครงสร้าง หากคุณใช้กำไรในปัจจุบัน来衡量บริษัทเหล่านี้ คุณจะได้ข้อสรุปว่า "พวกมันควรจะล้มละลายไปนานแล้ว"
ในมุมมองของพวกเขา ตลาด Stablecoin เป็นสนามที่มีความเป็นไปได้สูงที่จะ "ผู้ชนะได้ทั้งหมด" ทันทีที่ USDC ก่อตัวเป็นข้อได้เปรียบที่ย้อนกลับไม่ได้ในด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบและขนาด ต้นทุนการแบ่งปันผลกำไรที่ดูเหมือนหนักหน่วงในวันนี้ จะถูกแปลงเป็นอำนาจในการกำหนดราคาในอนาคต ในเวลานั้น สถานะ "ขอให้คนอื่นใช้" จะกลายเป็น "คนอื่นขอเชื่อมต่อ"
สอง. วัฏจักรการลดอัตราดอกเบี้ยจะทำลายโมเดลการทำกำไรหรือไม่?
Jiang Zhuoer และกลุ่มที่ระมัดระวังบางส่วนมีความชัดเจนมาก: อัตราดอกเบี้ยคือเส้นชีวิตของ CRCL
เนื่องจากรายได้ของ Circle ขึ้นอยู่กับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อย่างมาก ตราบใดที่แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยลดลง เพดานรายได้ของ CRCL จะถูกบีบอัดอย่างเป็นระบบ แม้ว่าขนาดของ USDC จะเติบโตขึ้นบ้าง ในมุมมองของพวกเขา ก็ยากที่จะชดเชยผลกระทบเชิงลบจากวัฏจักรอัตราดอกเบี้ยได้อย่างสมบูรณ์
พวกเขามีแนวโน้มที่จะมอง CRCL เป็น "สินทรัพย์ส่วนต่างทางการเงิน" ที่มีความไวสูงต่ออัตราดอกเบี้ยมหภาค แทนที่จะเป็นบริษัทเทคโนโลยีที่มีพลังการเติบโตจากภายใน
การตัดสินของ BTCdayu และ qinbafrank คือ: อัตราดอกเบี้ยไม่ใช่ตัวแปรสำคัญ ขนาดต่างหากที่เป็น
พวกเขาเชื่อว่าการลดอัตราดอกเบี้ยเป็นแบบค่อยเป็นค่อยไป ไม่ใช่การพังทลายครั้งเดียว ในขณะเดียวกัน ช่วงเวลาระเบิดที่แท้จริงของ Stablecoin ยังมาไม่ถึง ทันทีที่กฎหมาย Stablecoin ผ่านการอนุมัติ และสถาบันการเงินดั้งเดิม ผู้ใช้องค์กรเริ่มใช้ Stablecoin ตามกฎระเบียบมากขึ้น ขนาดการออก USDC อาจเพิ่มขึ้นจากระดับน้อยกว่าหนึ่งล้านล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน เป็นระดับ 2-3 พันล้านดอลลาร์ภายในไม่กี่ปี หรือแม้แต่สูงกว่านั้น
พวกเขาไม่ยึดติดกับคำถามละเอียดอ่อนเช่น "อัตราดอกเบี้ยปีหน้าจะเป็น 3% หรือ 2.5%" ในมุมมองของพวกเขา ตราบใดที่อัตราการเติบโตของขนาดการออกเร็วกว่าขนาดของการลดลงของอัตราดอกเบี้ยมาก ขนาดรายได้โดยรวมก็ยังคงขยายตัว
พวกเขามีแนวโน้มที่จะเชื่อว่า ตลาดในปัจจุบันจับจ้องไปที่ตัวแปรที่เห็นชัดเจนคือ "อัตราดอกเบี้ย" เกินไป แต่ประเมินค่าต่ำเกินไปต่อพลังที่ซ่อนเร้นแต่ทรงพลังกว่าคือ "การปฏิบัติตามกฎระเบียบผลักดันการย้ายถิ่นฐานของขนาด"
ที่สำคัญกว่านั้น ข้อตกลงแบ่งปันผลกำไรกับ Coinbase เป็น "ผลลัพธ์ของการเจรจาทางธุรกิจ" ไม่ใช่สิ่งที่ไม่สามารถเปลี่ยนแปลงได้ตลอดกาล เมื่อสถานะตลาดของ CRCL เปลี่ยนจาก "ขอการจัดจำหน่าย" เป็น "ถูกพึ่งพา" อำนาจในการต่อรองจะเอียงตามธรรมชาติ
สาม. สงคราม Stablecoin: CRCL จะถูกยักษ์ใหญ่บดขยี้หรือไม่?
การตัดสินของ Jiang Zhuoer เกี่ยวกับโครงสร้างการแข่งขันมีแนวโน้มในแง่ร้าย
เขาเชื่อว่า ทันทีที่ยักษ์ใหญ่ทางการเงินดั้งเดิมเช่น JPMorgan Chase ฯลฯ เข้าสู่สนามอย่างเต็มรูปแบบ บริษัทขนาดอย่าง CRCL จะรับมือได้ยากในด้านการค้ำประกันความน่าเชื่อถือ ทรัพยากรช่องทาง และอิทธิพลด้านกฎระเบียบ ที่สำคัญกว่านั้น ยักษ์ใหญ่มีความสามารถเต็มที่ในการใช้การอุดหนุน การแบ่งปันผลกำไร หรือแม้แต่การขาดทุนเพื่อแย่งชิงส่วนแบ่งตลาด
ในมุมมองของเขา CRCL ไม่มีคุณสมบัติในการต้านทานการตรวจสอบ (anti-censorship) เหมือน USDT และก็ไม่มีความจำเป็นที่ทดแทนไม่ได้ ทันทีที่ Stablecoin จากสถาบันดั้งเดิมเริ่มขยายตัว CRCL อาจตกอยู่ในภาวะชายขอบ
@BTCdayu เน้นย้ำว่า การแข่งขันของ Stablecoin โดยพื้นฐานแล้วคือสงครามจิตสำนึกของผู้ใช้ USDC ได้สร้างคูเมืองที่มองไม่เห็นผ่านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ใบอนุญาต หุ้นส่วน และการสะสมในระยะยาว เงินทุนส่วนใหญ่ในอนาคตอาจยังคงไหลไปสู่ USDC ที่ปลอดภัยที่สุดและได้รับการยอมรับมากที่สุด ความร่วมมือเชิงกลยุทธ์ของ CRCL กับ Coinbase, BlackRock, JPMorgan ฯลฯ รวมถึงใบอนุญาตธนาคาร Stablecoin ฉบับแรกของสหรัฐอเมริกาที่กำลังจะได้รับ ล้วนเสริมความแข็งแกร่งให้กับตำแหน่งทางการตลาดของบริษัท
BTCdayu และ qinbafrank เน้นย้ำว่า นี่คือการตัดสินผิดพลาดเกี่ยวกับตรรกะการแข่งขันของ Stablecoin
พวกเขาเชื่อว่า Stablecoin ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ทางการเงินล้วนๆ แต่เป็นผลิตภัณฑ์ประเภท "เครือข่าย" ที่แท้จริง คูเมืองที่แท้จริงไม่ใช่ความแข็งแกร่งของทุน แต่คือจิตสำนึกของผู้ใช้ ฉันทามติด้านความปลอดภัย และต้นทุนการย้ายถิ่นฐาน
พวกเขาชี้ให้เห็นว่า JPMorgan Chase กำลังทำผลิตภัณฑ์คล้าย Stablecoin อยู่ในปัจจุบัน แต่เป็น "โทเค็นเงินฝาก" (deposit token) สำหรับการหมุนเวียนภายในสถาบันมากขึ้น ซึ่งเป็นระบบปิด คล้ายกับ Q Coin สำหรับองค์กร มากกว่า USDC ที่เป็นเครือข่ายเปิด
ในมุมมองของพวกเขา Stablecoin ของธนาคารขนาดใหญ่มักจะให้บริการระบบธุรกิจของตัวเอง มากกว่าที่จะสร้างเครือข่ายการชำระเงินระดับโลกที่เปิดกว้าง สิ่งที่แข่งขันกับ USDC จริงๆ คือระบบ Stablecoin ที่เปิดกว้าง ปฏิบัติตามกฎระเบียบ และสามารถประกอบกันได้ (composable) เช่นเดียวกัน ไม่ใช่สิน
