BitMEX Alpha：买币吧，币股的溢价正在消失

原文作者：BitMEX

在过去的加密周期里，市场情绪往往由FOMO和kol带单驱动。但这一轮，舞台的主角换了：数字资产国库（DAT）股票。这些公司正通过持续融资和大规模买入，将比特币、以太坊、Solana、BNB 等头部资产源源不断地锁入账面。交易量的爆发也让它们一度成为市场焦点。

问题随之而来：DAT 股票是否真的是获取加密货币多头敞口的更优解？还是说，投资者直接买入标的资产本身更加划算？

本文研究了围绕 比特币、以太坊、Solana 和 BNB 的 DAT 股票。我们的观点是：DAT 股票持续跑赢标的资产的时代或许已经结束。

当年 MicroStrategy ($MSTR) 首次开创这种模式时，市场几乎没有竞争对手。但今天，DAT 股票几乎没有进入门槛，正在出现过度扩张，所有项目都在争相买入同样的资产。这种拥挤竞争削弱了稀缺溢价，与早期 $MSTR 时代相比，需求已经明显下降。

证据也很明显。即便是最知名的币股 $BMNR 和 $SBET，在过去一个月中也未能跑赢 $ETH。更极端的例子是，BNB 已经创下历史新高，但相关的币股如 $WINT 却持续下跌。

当多个 DAT 股票都在竞赛积累同一加密货币的国库时，激进的增发和竞争会侵蚀其投资逻辑。在这种情况下，如果你看多某个资产，直接买入该加密货币本身，而不是股票壳，往往是更好的选择。

案例拆解

比特币 – MicroStrategy ($MSTR)

• 自 2024 年以来，$MSTR 曾跑赢 $BTC 超 250%。

• 但最近一个月，$MSTR已跑输比特币 17%。

MSTR 曾经是币股 的代名词。凭借不断买入比特币，以及 mNAV 溢价带来的额外杠杆，它一度成为跑赢 BTC 的神话。

然而，随着更多 DAT 涌现，投资者的兴趣转向直接持币，其 mNAV 溢价已跌至 1.6 倍，接近历史低位。即便是最老牌的玩家，也很难再维持昔日优势。

以太坊 – SharpLink ($SBET) vs BitMine Immersion ($BMNR)

• 最近一个月，ETH 跑赢两者超过 40%。

以太坊的 DAT 战争目前是市场上最激烈的之一。SharpLink (SBET) 和 BitMine Immersion (BMNR) 都公开宣布要成为全球最大的 ETH 国库。他们的策略几乎一模一样：

1.通过 ATM 增发和定向融资尽可能多地筹集资金；

2.然后把资金直接投入购买 ETH。

这种模式对股东未必有利，反而更利好 ETH 的持有者。只要 mNAV 高于 1.0，两家公司都有动力继续增发新股，用来买入 ETH，但这也会不断稀释老股东的权益。

• 目前，SBET 的 mNAV 已接近 1，灵活性受限；
• 而 BMNR 仍在积极增发和买入。

与此同时，ETH 本身才是最大的受益者：它获得了持续且巨大的买盘支撑。对于投资者来说，这提出了一个问题：当多家公司几乎每天都在大举买入 ETH 时，谁才是最直接的赢家？答案正是 ETH 本身。

BNB – 拥挤赛道下的失灵逻辑

• 最近 1 个月表现：$BNB 创历史新高，但 $WINT 和 $NA 仍在下跌。
• 注：BNC 在 7 月 28 日宣布 PIPE 融资，但股价在初期上涨后依旧跑输 $BNB。

BNB 的 DAT 股票更为分散，至少有三家大型玩家，每家都管理或计划管理超过 3 亿美元 的国库。结果就是没有一个能独占稀缺溢价，投资需求被分散在多个股票壳之间。

主要参与者包括：

• Windtree Therapeutics (WINT) ——计划融资 2–7 亿美元购买 BNB。
• CEA Industries / BNB Network Company (BNC) ——重组为“全球最大公开 BNB 国库”，已获得 5 亿美元 PIPE + 7.5 亿美元认股权证，并持续通过 ATM 增发收购 BNB。
• Nano Labs (NA) ——一家总部在香港的芯片制造商，目标 10 亿美元的 BNB 收购，融资来源是 5 亿美元的免息可转债。

但结果却不理想：BNB 创新高的同时，$WINT 和 $NA 却一路下跌。在这样拥挤的赛道里，每家 DAT 都必须不断增发股票或债务来扩大国库，但缺少了早期比特币 DAT 那种稀缺溢价。对看多 BNB 的交易者而言，直接买入并质押 BNB 是更简洁的方式。

Solana – Upexi (UPXI)，少数的赢家

• 过去一个月，UPXI 跑赢 SOL 34%。

Upexi (UPXI) 和 Solana 构成了一个少见的案例：DAT 股票竟然跑赢了标的资产。UPXI 的 mNAV 溢价高达 2.1 倍，意味着其市值超过所持 SOL 价值的一倍以上。

我们认为，UPXI 之所以能维持高溢价，原因包括：

• 它尚未遇到融资规模相近的竞争对手；
• 已经有将近一个月没有通过ATM融资购买SOL；
• 最近聘请了 Arthur Hayes 担任顾问，进一步提升市场关注度。

这解释了 UPXI 的高溢价，但我们并不认为其优势能够长期维持。由于币股没有进入壁垒，新的竞争者随时可能涌入，溢价优势也可能很快消失

结论：加密资产本身才是“王者”

DAT 股票确实带来了新一轮买盘，但目前的的案例正在表明，这种模式存在明显局限。

• 以太坊、BNB 赛道：多个币股的竞争演变成融资和增发的军备竞赛，最终受益的还是标的资产。
• 比特币赛道：MSTR 曾经的高溢价如今压缩至接近历史低点，且最近一个月跑输 BTC。
• Solana 赛道：UPXI 目前是例外，但优势可能转瞬即逝。

对交易者而言，结论很简单：如果你看多某个加密货币，而该资产的 DAT 赛道已经拥挤，那么直接买入标的资产本身才是最干净、最确定的方式。 币股或许仍能在溢价波动中提供短期机会，但在长期格局下，标的资产依然是王者。