代币估值含混，Artemis借股市经验提出智能循环供应量

原文作者：Artemis

编译 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者 | Ethan（@ethanzhang_web3）

编者按：加密世界长期饱受估值体系混乱之困——同一代币在不同平台呈现迥异的供应量数据，致使市值计算失真、投资判断失准。当传统股市早已采用流通股等标准化指标时，链上估值却仍在粗放式摸索。不久前，Artemis 与 Pantera Capital 提出“流通供应量”框架，将股市成熟的流通股概念引入加密领域，通过排除协议持仓等非流通代币，为行业带来可与传统金融对标的价值标尺。这一变革或将成为机构级资金入场的关键基础设施，更可能重塑整个加密资产的估值范式。

以下为全文内容，由 Odaily 星球日报编译：

摘要

目前，加密数据提供商对同一代币显示的供应量指标存在巨大差异，这会严重影响市值或估值倍数（如市值/收入比率）的计算。Artemis 与 Pantera Capital 联合提出名为"流通供应量"的简易框架，其计算方式为总供应量减去协议总持有量。该模式类似于股市中的"流通股"概念（即总发行股数减去库存股）。我们的目标是让投资者在进行估值比较时，能够更清晰地对代币和股票进行同类对比。

引言

当购买股票时，投资者通常会关注以下几个关键数据以了解股份数量：

• 授权股数——公司依法可发行的最大股份数量；
• 已发行股数——公司实际发行的股份总量；
• 流通股数——所有投资者持有的股份总数（不含公司持有的库存股）；
• 流动股数——实际可供公开交易的股份数量。

为何这些数据至关重要？

因为这些指标能帮助投资者厘清：

• 所有权——投资者所购股份对应的公司经济权益大小；
• 供应风险——未来可能涌入市场的额外股份数量；
• 流动性——股票在不易影响价格的情况下可顺利交易的程度。

Source:Artemis

我们以 Uber 为例深入解析：

• 授权股数：50 亿股 → Uber 依法可发行的最高股份限额。公开市场投资者几乎从不参考授权股数；
• 已发行股数：约 21 亿股 → Uber 实际发行的股份总量；
• 流通股数：约 20.9 亿股 → 当前由 Uber 投资者持有的股份数量。这是公开市场投资者真正关注的股份数；
• 流动股数：约 20.7 亿股 → 实际可在市场交易的股份数量。

试想：若以授权股数对 Uber 进行估值，其市值将高达 4690 亿美元，预期市盈率骤增至 70 倍——这显然有悖常理。授权股数从未被投资者用作企业估值依据，因为"授权股数×股价"并不反映真实经济价值。

现实中，投资者基于流通股数（约 20.9 亿股）对 Uber 进行估值。截至 2025 年 8 月 17 日，其市值约为 1959 亿美元，预期市盈率为 30 倍。流通股数真实反映了公司价值的经济所有权分布。

当前代币供应指标的症结

加密领域投资者目前主要参考"流通总量"（Circulating Supply），即公开市场可交易的代币数量。但该指标存在严重缺陷：

• 某些统计包含锁仓代币，某些则排除；
• 部分计入国库钱包持有量，部分予以剔除；
• 销毁代币是否扣除标准不一；
• 项目方悄然释放代币却未明确披露。

与此同时，投资者常接触的 FDV（完全稀释估值）也存在问题：FDV=代币价格×总供应量。这好比用 Uber 授权股数计算市值——假设所有股份立即流通，得出 4690 亿虚高市值，显然不符合经济现实。

因此投资者陷入两难：要么选择失真的 FDV（包含全部潜在供应），要么采用定义混乱且标准不一的"流通供应量"（关键缺陷是常排除已发行但未解锁的代币）。

为何"流通供应量"是最佳折中方案？

"流通供应量"（Outstanding Supply）统计所有已生成代币，同时排除协议持有的余额（如基金会、国库或实验室等非流通资产），堪称加密领域的"流通股数"。

• 相比 FDV：更真实反映经济现实；
• 相比传统流通供应量：定义更清晰、标准更统一；
• 这一指标扎根于经济实质，为投资者提供值得信赖的中间基准。

真实代币例子 - Hyperliquid

为何流通供应量指标至关重要？

长期以来，加密领域默认采用 FDV（完全稀释估值）=最大供应量×价格的估值方式。这好比用 Uber 50 亿授权股数计算市值，会使其估值达到约 4690 亿美元，而非 Google Finance 通常显示的约 1960 亿美元市值。

随后行业转向采用总供应量估值，但这仍会高估实际价值——因为总供应量包含协议持有的全部代币。以 Hyperliquid 为例：其 10 亿 HYPE 代币中有 6%（6000 万枚）由 Hyper 基金会持有。这些属于协议控制的资产，可用于运营投入、生态资助或团队激励，其经济属性与投资者持有的代币存在本质差异。

Source：Mint Ventures

因此，Hyperliquid 的流通供应量估值（约 208 亿美元）最接近真实市值。这类似于股市中的流通股概念——排除库存股后所有投资者实际持有的代币总量。

相比之下，其循环供应量估值（约 105 亿美元）更接近实际可流通交易的代币规模，类似于股票中的流动股数。

这些供应量指标之所以关键，是因为基于 FDV 计算的市盈率或市销率等估值倍数会被人为抬高——这实际上变相惩罚了像 Hyperliquid 这样持有大量未释放代币的项目，使其在同行对比中处于劣势。

注：我们对总供应量的定义与 CoinGecko 不同。CoinGecko 统计所有代币（不论权属），而我们扣除已永久销毁和未生成的代币，确保总供应量真实反映影响估值的现存代币数量。

为何现有数据存在矛盾？

目前投资者查看 HYPE 代币时会发现，不同数据平台呈现截然不同的数值：

DefiLlama 显示的流通 FDV 为 278 亿美元。以代币价格 43 美元推算，其假设流通量约为 6.47 亿枚——这甚至超过了当前 5.77 亿枚的实际生成量。

CoinGecko 的循环供应量估值则为 145 亿美元，暗示其认定流通量约 3.37 亿枚。

但这个数字很可能被高估，因为 CoinGecko 未排除所有协议持有的钱包（如 Hyper 基金会、社区资助基金和援助基金）。实际上其中大量代币尚未进入市场，真实流通量应该更低。

问题在于，这些差异会导致估值出现数十亿美元的偏差。缺乏统一标准时，不同投资者对同一代币的规模认知会产生巨大分歧。

这正是我们需要推行"流通供应量"与"更智能的循环供应量"的原因。代币流通供应量标准不仅能提升透明度，更实现了与股票估值体系的横向可比性。

Artemis 解决方案：推出流通供应量与智能循环供应量新标准

总供应量

定义：已生成（铸造）的所有代币总量（扣除销毁部分）。可类比股市中的"已发行股数"。

计算公式：总供应量 = 最大供应量 - 未生成代币 - 已销毁代币

流通供应量（新增指标）

定义：现存所有代币中排除协议自身持有的部分（包括基金会、DAO、实验室或锁仓分发合约）。排除协议持有代币的原因类似于股市剔除库存股——这些代币虽存在却不属于外部投资者。唯有外部持有的代币才反映真实所有权、流动性和市场价值。可类比股市中的"流通股数"。

Source：Artemis

计算公式：流通供应量 = 总供应量 - 协议总持有量

其中协议总持有量包括：

• DAO/基金会持有——负责治理或生态发展的实体持有的代币；
• 实验室持有——在没有独立基金会时，实际承担协议管理职能的实验室实体持有的代币（如生态基金、分发管理方）；
• 程序化分发合约——按预设规则自动向生态释放代币的智能合约；
• 闲置资金——由验证者治理管理的链上基金中暂未部署的代币（需经去中心化投票才能释放）；
• 回购储备（未销毁）——协议回购但尚未销毁的代币。

智能循环供应量（优化指标）

定义：当前可立即交易的代币数量。排除锁仓代币、尚未解锁的内部/团队持仓以及非流动性国库钱包。可类比股市中的"流动股数"。

Source：Artemis

计算公式：循环供应量 = 流通供应量 - 锁仓代币

为何需要双重指标？

• 透明度——清晰区分已生成代币与实际可交易代币；
• 风险评估——预判未来可能进入流通的潜在供应量；
• 标准化——消除不同项目间的统计歧义；
• 真实市值——精准的循环供应量意味着更准确的估值；
• 可比性——实现跨项目的标准化横向对比。

总结启示：

股票市场无需猜测股份数量或潜在供应量，这种清晰度构建了市场信任。

加密领域也应如此。若行业想要获得机构信任，就必须提供机构级别的透明度。通过流通供应量与智能循环供应量标准，投资者终将获得与传统金融市场同等的透明化体验。