Bàn cãi kịch liệt: Cổ phiếu CRCL - ông lớn stablecoin có đáng mua không? Tại sao báo cáo tăng trưởng cao không thể đẩy giá cổ phiếu?

Original / Odaily (@OdailyChina)

Author / Ding Dong (@XiaMiPP)

Gần đây, cộng đồng tiếng Trung trên X đã nổ ra một cuộc thảo luận sôi nổi xoay quanh chủ đề "Circle (NYSE: CRCL) có đáng mua hay không", với luồng dư luận rõ ràng chia thành hai phe. Một bên coi nó là một tài sản có giá trị với lợi thế thể chế lớn trong lĩnh vực stablecoin, trong khi bên kia liên tục đặt câu hỏi về tính dễ tổn thương của mô hình lợi nhuận và rủi ro chu kỳ tiềm ẩn. Sự đối đầu quan điểm này phản ánh logic đánh giá và kỳ vọng hoàn toàn khác biệt của thị trường hiện tại đối với các dự án đổi mới.

Dựa trên nhiều cuộc thảo luận công khai và phân tích hợp lý trong cộng đồng, Odaily đã tổng hợp các luận điểm cốt lõi và lập luận của cả hai bên, cố gắng trình bày cho độc giả những khác biệt cấu trúc sâu sắc hơn đằng sau cuộc tranh cãi, vượt ra ngoài cảm xúc và lập trường.

Tóm tắt bối cảnh

Kể từ khi lên sàn NYSE vào ngày 5 tháng 6 năm 2025, Circle (NYSE: CRCL) đã trải qua một đường cong giá điển hình của một "tài sản được thúc đẩy bởi câu chuyện": từ mức giá phát hành 64 USD, nó tăng nhanh lên mức cao nhất tạm thời là 298.9 USD, sau đó giảm dần và quay trở lại gần mức giá phát hành vào khoảng ngày 20 tháng 11 năm 2025, chạm đáy ở mức 64.9 USD và gần đây phục hồi lên khoảng 83.9 USD.

Vào ngày 12 tháng 11 năm 2025, CRCL công bố báo cáo tài chính quý đầu tiên đầy đủ sau IPO (Q3): tổng doanh thu 740 triệu USD, tăng 66% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng 214 triệu USD, EPS 0.64 USD, vượt xa kỳ vọng thị trường. Yếu tố thúc đẩy quan trọng nhất đến từ việc lượng lưu hành USDC tăng vọt từ 35.5 tỷ USD cùng kỳ năm ngoái lên 73.7 tỷ USD (+108%), cùng với sự gia tăng tỷ suất lợi nhuận từ tài sản dự trữ trong môi trường lãi suất cao.

Tuy nhiên, sau khi công bố báo cáo tài chính, giá cổ phiếu giảm 11.4% trong ngày đầu tiên và giảm 20% tích lũy trong một tuần. Những điểm đau chính bao gồm chi phí phân phối cao (448 triệu USD, chiếm 60% doanh thu), chi phí hoạt động làm xói mòn lợi nhuận, tỷ trọng thu nhập phi thường quá cao (71% đến từ biến động giá trị hợp lý của các khoản đầu tư), và áp lực bán ra từ việc cổ phiếu hạn chế chuyển nhượng được giải phóng. Theo tài liệu SEC, thời hạn khóa sau IPO kết thúc sau báo cáo Q3, và số lượng cổ phiếu tiềm năng được giải phóng từ ngày 14 tháng 11 là rất lớn.

Xoay quanh những sự kiện này, Odaily đã tổng hợp quan điểm của @0xNing0x, Jiang Zhuole, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank và những người khác để độc giả tiện so sánh và phân tích.

1. Mô hình lợi nhuận có bền vững không: CRCL là ngân hàng hay cơ sở hạ tầng tài chính?

Jiang Zhuole cho rằng, nguồn lợi nhuận của CRCL về bản chất là "ăn chênh lệch lãi suất": người dùng đổi tiền lấy USDC, Circle phân bổ số tiền này vào các tài sản rủi ro thấp như trái phiếu kho bạc Mỹ, kiếm thu nhập từ lãi, sau đó trừ đi chi phí hoạt động và hoa hồng kênh phân phối.

Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ cơ cấu phân phối lợi nhuận của CRCL cực kỳ bất lợi cho chính họ. Theo thỏa thuận, khoảng 61% lợi nhuận phải chia cho Coinbase, và Coinbase còn nắm giữ 22% thị phần USDC, phần lợi nhuận này 100% thuộc về họ. Nói cách khác, tỷ lệ lợi nhuận thực sự mà CRCL có thể giữ lại là rất thấp.

Quan trọng hơn, trong chu kỳ giảm lãi suất, tính dễ tổn thương của mô hình "ăn chênh lệch lãi suất" này sẽ bị phóng đại vô hạn. Khi lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ giảm lâu dài xuống khoảng 2%, trong khi chi phí hoạt động gần 1%, sau khi trừ đi hoa hồng kênh phân phối, CRCL thậm chí có thể rơi vào tình trạng thua lỗ.

Ông cho rằng, cơ cấu lợi nhuận hiện tại của CRCL không bắt nguồn từ hiệu quả kinh doanh, mà từ sự sắp xếp quản lý của chính sách "cấm nhà phát hành trả lãi trái phiếu trực tiếp cho người dùng". Về bản chất, mô hình này là một cấu trúc ký sinh, một khi chính sách nới lỏng, hoặc đối thủ cạnh tranh tìm cách vượt qua hạn chế để chia sẻ lợi nhuận thông qua phần thưởng, hoàn tiền, staking, v.v., không gian lợi nhuận của CRCL sẽ bị bào mòn trực tiếp.

@0xNing0x thì phân tích cơ cấu lợi nhuận của CRCL một cách chi tiết hơn. Lợi nhuận ròng của CRCL có liên quan chặt chẽ đến ba biến số cốt lõi: quy mô phát hành USDC, lãi suất cơ bản của Fed và chi phí kênh phân phối.

Từ dữ liệu báo cáo tài chính lịch sử, hệ số co giãn của ba yếu tố này đối với lợi nhuận không giống nhau: hệ số co giãn của yếu tố quy mô khoảng 2.1, yếu tố lãi suất khoảng 1.9 và chi phí kênh phân phối khoảng 1.3. Điều này có nghĩa là sự thay đổi quy mô USDC có tác động lớn nhất đến lợi nhuận. Theo tính toán, cứ mỗi 10 tỷ USD tăng thêm trong quy mô USDC, về lý thuyết có thể mang lại khoảng 114 triệu USD lợi nhuận tăng thêm, tương ứng với hiệu ứng khuếch đại độ co giãn lợi nhuận khoảng 21%.

Cả hai đều cho rằng, CRCL giống như một ngân hàng khoác áo công nghệ, nhưng thị trường lại định giá nó theo logic định giá hỗn hợp của cổ phiếu công nghệ, thậm chí "công nghệ + ngân hàng", đây là một sự không phù hợp rõ ràng, giá cổ phiếu sớm muộn cũng sẽ quay về với thực tế.

Trái ngược với điều này là cách hiểu của BTCdayu và qinbafrank. Họ không đồng ý với sự so sánh "CRCL là ngân hàng". Họ cho rằng, việc hiểu đơn giản CRCL là một ngân hàng ăn chênh lệch lãi suất là một quan sát rất hời hợt.

Theo quan điểm của họ, CRCL đang làm một công việc kinh doanh điển hình "lỗ trước, độc quyền sau". Việc chia sẻ lợi nhuận không phải là bị ép buộc, mà là một lựa chọn chiến lược. Bản chất không phải để kiếm tiền ngắn hạn, mà là để đổi lấy sự tích lũy không thể đảo ngược về quy mô, hiệu ứng mạng và tâm trí người dùng.

Họ so sánh với các công ty như Amazon, Pinduoduo, JD.com: những công ty này đều từng thua lỗ nhiều năm, thậm chí bị cho là có vấn đề về mô hình kinh doanh, nhưng sau đó đều chứng minh rằng những khoản lỗ đó là chi phí "mua thị trường", chứ không phải là khiếm khuyết cấu trúc. Nếu bạn đánh giá những công ty này bằng lợi nhuận hiện tại, bạn chỉ có thể kết luận rằng chúng "đáng lẽ đã phá sản từ lâu".

Theo quan điểm của họ, thị trường stablecoin là một lĩnh vực có khả năng cao "kẻ thắng ăn tất", một khi USDC hình thành lợi thế không thể đảo ngược về mặt tuân thủ và quy mô, chi phí chia sẻ lợi nhuận có vẻ nặng nề ngày nay sẽ chuyển hóa thành quyền định giá trong tương lai. Khi đó, trạng thái "cầu xin người khác sử dụng" sẽ trở thành "người khác cầu xin được kết nối".

2. Chu kỳ giảm lãi suất có làm sụp đổ mô hình lợi nhuận không?

Jiang Zhuole và một số người theo phe thận trọng rất rõ ràng: lãi suất là huyết mạch của CRCL.

Vì doanh thu của Circle phụ thuộc nhiều vào lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ, chỉ cần xu hướng lãi suất đi xuống, trần doanh thu của CRCL sẽ bị nén lại một cách có hệ thống. Ngay cả khi quy mô USDC có tăng trưởng, theo quan điểm của họ, cũng khó có thể bù đắp hoàn toàn tác động tiêu cực do chu kỳ lãi suất mang lại.

Họ có xu hướng coi CRCL như một "tài sản chênh lệch lãi suất tài chính" nhạy cảm cao với lãi suất vĩ mô, hơn là một công ty công nghệ có sức tăng trưởng nội sinh.

Phán đoán của BTCdayu và qinbafrank là: lãi suất không phải là biến số then chốt, quy mô mới là.

Họ cho rằng việc giảm lãi suất là một quá trình diễn ra từ từ, chứ không phải là sự sụp đổ một lần. Đồng thời, thời kỳ bùng nổ thực sự của stablecoin vẫn chưa đến. Một khi dự luật stablecoin được thông qua, nhiều tổ chức tài chính truyền thống và người dùng doanh nghiệp bắt đầu sử dụng stablecoin một cách tuân thủ, quy mô phát hành USDC có thể từ mức dưới nghìn tỷ USD hiện tại, bước vào phạm vi 2000–3000 tỷ USD trong vài năm, thậm chí cao hơn.

Họ không bận tâm đến những vấn đề chi tiết như "năm sau lãi suất là 3% hay 2.5%". Theo quan điểm của họ, chỉ cần tốc độ tăng trưởng quy mô phát hành lớn hơn nhiều so với mức độ giảm của lãi suất, quy mô lợi nhuận tổng thể vẫn đang mở rộng.

Họ có xu hướng cho rằng, thị trường hiện tại quá tập trung vào biến số rõ ràng là "lãi suất", nhưng đánh giá thấp sức mạnh ẩn giấu nhưng mạnh mẽ hơn là "sự di chuyển quy mô được thúc đẩy bởi việc tuân thủ".

Quan trọng hơn, thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận với Coinbase là "kết quả đàm phán thương mại", không phải là bất biến vĩnh viễn. Khi vị thế thị trường của CRCL chuyển từ "cầu phân phối" sang "được phụ thuộc", quyền định đoạt sẽ tự nhiên nghiêng về phía họ.

3. Cuộc chiến stablecoin: CRCL có bị các gã khổng lồ nghiền nát không?

Jiang Zhuole có cái nhìn bi quan về cục diện cạnh tranh.

Ông cho rằng, một khi các gã khổng lồ tài chính truyền thống như JPMorgan Chase tham gia toàn diện, một công ty có quy mô như CRCL sẽ khó đối phó về mặt bảo lãnh tín dụng, nguồn lực kênh phân phối và ảnh hưởng quản lý